高盛警告三大「反身性」循環威脅7250億美元AI支出週期

三大反身性循環——油價觸及100美元、超大規模資本支出過度、以及AI債券重新定價——正將市場推向脆弱的均衡，高盛警告。

週四，布蘭特原油飆升至每桶100美元以上，胡塞武裝對曼德海峽的沙烏地油輪發動襲擊，加劇了科技板塊的拋售潮——單是特斯拉一家公司就蒸發逾1400億美元。高盛警告，三大反身性循環如今正威脅市場穩定。

高盛1-Delta交易部門主管Rich Privorotsky在本週的一份客戶報告中指出：「這三個循環——石油與政治、超大規模資本支出、以及AI基礎設施債務——正相互強化，使得當前的均衡狀態既脆弱又危險。」

Alphabet週四下跌7%，此前該公司將2026年資本支出預測上調至最高2050億美元，導致第二季度自由現金流轉為負59億美元——這是該公司自2004年上市以來首次出現自由現金流為負。特斯拉下跌14.5%，其營業利潤暴跌57%至3.98億美元，資本支出則激增142%至57.9億美元。根據公司文件及分析師預估，四大超大規模雲端業者——Alphabet、亞馬遜、微軟及Meta——2026年資本支出總額預計將達到7250億美元，較2025年的4100億美元增長約77%。

這三個循環最終匯聚於一個問題，即聯準會在7月28日至29日會議上將面對的核心難題：AI基礎設施投資能否在能源成本上升和黏性通膨迫使聯準會升息之前，產生足夠的回報？而在週四油價飆升之前，市場預估升息機率約為三分之一，布蘭特原油站穩100美元之後，這一機率幾乎肯定進一步上升。

石油與政治循環

布蘭特原油週四收於每桶100美元以上，為5月以來首次，在一個月中漲幅超過30%，主要受中東衝突升級推動。葉門胡塞武裝聲稱對沙烏地兩艘油輪——Encelia號與Layla號——在曼德海峽發動了襲擊。根據美國能源數據，曼德海峽是全球約8%石油貿易的咽喉要道。沙烏地當局證實Encelia號被擊中並起火燃燒。

此次襲擊加劇了更廣泛的供應衝擊：荷姆茲海峽航運近乎停滯，已實際減少伊朗石油出口；而胡塞武裝封鎖曼德海峽，如今又威脅到沙烏地的替代出口路線。美國西德州中質原油收盤接近每桶92美元，盤中上漲約6%。根據AAA數據，美國平均汽油價格升至約每加侖4.10美元，高於前一週的3.94美元。

Privorotsky指出，市場此前假定一旦油價越過威脅總統支持率的門檻，總統川普將會出手壓低油價。他在報告中寫道：「在相同價位水平上，每一天沒有政策回應，市場就越來越需要自行推動結果。」上一次布蘭特原油持續交易在100美元以上是2022年俄羅斯入侵烏克蘭之後，當時油價一度逼近每桶128美元。

對實體經濟的傳導效應已顯而易見。美國航空週四下調了2026年財測，儘管營收創歷史新高且需求穩健，該公司指出自7月初以來燃料成本增加了約16億美元。

超大規模資本支出循環

Alphabet的第二季財報凸顯了AI投資論述的核心矛盾。營收增長24%至1198億美元，Google Cloud收入飆升82%至248億美元，公司旗下的Gemini應用月活躍用戶達到9.5億。然而股價仍下跌7%，原因是投資者聚焦於其支出計劃：2026年資本支出為1950億至2050億美元，高於此前1800億至1900億美元的區間，管理層還補充說2027年的支出將「顯著」增加。

算術結果十分嚴峻。以每年2000億美元的資本支出中點計算，Alphabet的支出約佔其年化營收運行率的42%——這一比率更常見於公用事業和電信公司，而非軟體驅動型企業。自由現金流從去年同期的正104億美元轉為負59億美元。

競爭動態使這一支出週期自我強化。任何單方面削減AI基礎設施投資的超大規模業者，都將在模型能力上落後，而競爭對手則繼續擴張。這就是為什麼Alphabet明知股價很可能下跌，仍上調了預測：按兵不動將是競爭上的退卻。Privorotsky警告，風險在於今天的產能擴張將變成明天的算力過剩，折舊費用將開始侵蝕利潤。

AI債務循環

第三個反身性循環最不明顯，但可能最為危險。根據高盛數據，Meta透過其Beignet特殊目的公司發行的273億美元「Hyperion」債券，發行價為面值，曾一度升至109，隨後跌至約95。這一重新定價表明，信貸市場開始質疑AI基礎設施投資的回報。

高盛已記錄了其結構性維度：預計超大規模業者的資本支出將在2026年消耗其合計營業現金流的約100%，由此產生的折舊累積將使科技公司的債務及攤銷負擔從2022年佔營收的7%升至2027年的12%。標普500指數在2026年第一季度的股本回報率創下22%的歷史新高；高盛分析師預計，隨著折舊費用的累積，最大型科技公司的平均股本回報率將下降七個百分點。

Privorotsky指出了兩個將考驗反身性理論的近期催化因素。微軟週三的財報電話會上，其資本支出指引、雲端增長軌跡及自由現金流走勢將受到仔細審視。此外，中國記憶體晶片製造商長鑫存儲——目前全球第四大DRAM生產商——正準備在上海科創板進行約86億美元的首次公開發行，這家新競爭對手可能對半導體供需平衡構成壓力。

Privorotsky寫道：「每個變數既是原因也是結果。在某種程度上，這感覺就像石油問題上的循環引用。」

本文僅供資訊參考，不構成投資建議。