AI資本支出熱潮在觸及GDP 25%門檻前仍有成長空間

資本支出熱潮很少在投資人預期的時間點結束——而AI建設尚未逼近歷史危險區。

《霸榮》（Barron's）對250年市場歷史的分析顯示，自2024年初以來，AI建設已吸納約1.15兆美元的資金，但累計支出仍遠低於過去歷次繁榮崩盤前所達到的GDP 25%門檻。

「我認為我們會繼續走下去。這波規模會比任何人預期的更大、持續時間更長，」Melius Research科技研究主管班·瑞茨（Ben Reitzes）表示。

自2024年初以來，企業已投入約5,000億美元於晶片、3,500億美元於電力基礎設施、2,000億美元於建築工程，以及1,000億美元於網路設備——合計超過標普500指數全體企業在2021年（OpenAI推出ChatGPT的前一年）約5,750億美元的資本支出總額。亞馬遜、Alphabet、Meta Platforms和微軟計劃在未來兩年內合計投入約2兆美元，FactSet共識預測2027年資本支出接近9,600億美元，而預測營運現金流約為9,050億美元。

「25%法則」（Rule of 25）——美國歷史上資本熱潮轉為危險之前所能吸納的經濟產出佔比——將理論危險區設定在約30兆美元的經濟規模下，累計國內投資接近7.5兆美元。目前支出水準仍遠低於該門檻，顯示這波週期可能持續多年，即便AI類股已從6月高點回落20%，且對沖超大規模資料中心業者債務的保險成本也已攀升。

為下一個兆元融資

AI交易最重要的轉變正在股票市場之外發生。大型科技公司最早的資料中心主要依靠內部現金流融資；接下來的數兆美元將更依賴外部資本。摩根大通證券分析師塔里克·哈米德（Tarek Hamid）估計，2026年至2030年間，AI資料中心可能有超過5兆美元的投資，其中約1.5兆美元來自現金流，其餘來自信貸市場、新股權和替代性結構。

壓力已經在數據中顯而易見。Meta第二季自由現金流年減91%，同期資本支出飆升88%至311億美元。Alphabet在資本支出翻倍至449億美元後，錄得自2004年上市以來首次單季現金流出。亞馬遜自由現金流轉為負88億美元，資本支出增長68%至542.1億美元。相對表現突出的微軟，儘管資本支出增長超過一倍，自由現金流仍下滑23%至196億美元。

四大超大規模資料中心業者已成為主要借款人。Alphabet在6月底的長期債務接近1,150億美元，較一年前增長超過兩倍，此前該公司發行了250億美元高級票據、於澳洲市場籌集36億美元，並發行罕見的100年期英鎊債券。亞馬遜6月底長期債務達2,220億美元，增長67%；Meta則為1,100億美元，增長131%。微軟自2024年以來未發行債券，但簽訂了重大的長期資料中心租約，這些租約計入負債。

企業也轉向資產負債表外結構。Meta與貝萊德（BlackRock）合作在德州艾爾帕索建造約140億美元的資料中心園區，貝萊德持有80%所有權，Meta承租產能。Meta與Blue Owl Capital在路易斯安那州的「Hyperion」設施也有類似的合資安排，其未來租賃承諾在一季內從約1,800億美元膨脹至約2,800億美元。輝達（Nvidia）已與華爾街機構合作動員5,000億美元的第三方資本，博通（Broadcom）則與阿波羅（Apollo）和黑石（Blackstone）推出了融資平台。

誰贏、誰輸

信用分析師正密切關注資產負債表壓力。標普全球在7月將甲骨文（Oracle）評級下調至BBB-，即投資級最低等級，理由是激進支出帶來「重大信用風險」以及邁向正現金流的路徑不明確。甲骨文已連續五季錄得負自由現金流。在四大超大規模業者中，標普給予微軟AAA評級、Alphabet AA+、亞馬遜AA、Meta AA-，其中Meta不斷膨脹的租賃承諾被列為隱憂。

這波繁榮可以在持續的同時產生贏家和輸家。超大規模業者可以將相同的基礎設施分散至雲端、廣告、搜尋和生產力軟體，而客戶基礎集中的專業供應商吸收過剩產能的途徑則較少。建設的下一階段正從圖形處理器擴展至記憶體、網路、電力分配、散熱和變壓器，受益者名單也擴大到安費諾（Amphenol）、泰科電子（TE Connectivity）、伊頓（Eaton）和Vertiv等公司。

最明確的威脅是長期利率的持續攀升。較高的美國公債殖利率會降低數十億美元設施未來現金流的現值，並壓縮許多AI相關股票所承載的高估值倍數。巴克萊分析師在8月13日的報告中寫道，超大規模資料中心行業存在「債務水準和電力協議方面的天然限制」，而該行業似乎將在2027年逼近這些限制。

對投資人而言，問題與其說是繁榮何時結束，不如說是何時結束——以及哪些公司能在洗牌中存活。標普全球的納文·薩爾馬（Naveen Sarma）指出，華爾街普遍預期AI回報將在2028年左右出現轉折；如果營收未能追上支出，信用問題將隨之而來。分析師表示，更持久的策略是偏好那些擁有已核准專案、可靠客戶和強健資產負債表的公司，而非那些在未確保電力、土地或合約的情況下宣布雄心勃勃計畫的公司。

本文僅供參考，不構成投資建議。