沃什的「截尾均值」转向：美联储通胀辩论出现1个百分点分歧

美联储主席凯文·沃什正推动将美国货币政策重新锚定于一项替代性通胀指标，该指标显示物价涨幅不到美联储传统目标水平的一半——批评者称，这一转变可能重演央行在2021年低估通胀的错误。

上周公布的4月个人消费支出数据将这一分歧暴露无遗。剔除食品和能源的核心PCE同比上涨3.3%，创2023年以来最快增速。而达拉斯联储的截尾均值PCE——每月剔除最大和最小的价格变动——仅录得2.3%。1个百分点的差距是自疫情时代通胀飙升以来最大的一次。

"我们用于评估当前通胀的数据相当不完整，"沃什在4月参议院确认听证会上表示，他认为美联储应更加重视截尾均值指标。他将核心PCE形容为"粗略估算"，认为该指标保留了太多来自关税、地缘政治冲击以及牛肉价格等波动类别的价格扭曲。

这一分歧对利率路径有着直接的影响。联邦基金利率目前维持在4.25%至4.5%之间，自2025年9月降息25个基点以来一直未变。隔夜指数互换市场目前定价显示，到年底前预计还会再进行两次25个基点的降息。如果沃什成功将政策锚定指标转向截尾均值读数，那么短期内放松政策的理由将大大增强——2.3%的通胀率比3.3%的核心读数更接近美联储2%的目标。

48个基点的盲区

然而，越来越多的经济学家警告称，截尾均值指标可能系统性地低估了价格压力。野村证券估计，当前的方法论引入了约48个基点的下行偏差，这意味着真实的潜在通胀率更接近2.8%。这一偏差源于达拉斯联储的非对称截尾方法：它每月剔除价格变动中最高31%的部分，但仅剔除最低24%的部分——这一设计适用于价格下跌比价格飙升更常见的时期。

这种模式在疫情期间发生了逆转，并在特朗普政府的关税体制下再度出现。达拉斯联储经济学家泰勒·阿特金森警告称，不要对当前截尾均值水平过分乐观，他指出关税已使价格涨幅扩散到更广泛的商品类别，导致截尾机制剔除的高通胀项目超出了预期。

Employ America的替代指标——一种对称截尾均值，从两端剔除相同比例的数据——在4月录得3%。其剔除住房和推算价格的指标为2.8%，且已连续13个月上升。

美联储理事丽莎·库克对沃什偏好的框架提出了反驳观点，她警告称核心通胀正在"朝着错误的方向发展"，央行不能忽视整体数据。

可信度还是便利性？

更深层的问题是，转向截尾均值究竟是一种原则性的框架变革，还是为宽松政策提供便利的理由。沃什本人对价格稳定的定义表明，其门槛可能高于任何单一指标。"我认为价格稳定应该意味着物价变化到没有人再谈论它的程度，"他在参议院银行委员会的听证会上如此表示——这18个字意味着战胜通胀需要改变公众认知，而不仅仅是达到一个统计目标。

前美联储经济学家、通胀研究公司Trezzi & Co.负责人里卡多·特雷齐表示，风险在于"看穿"式措辞可能成为一种忽视不利数据的工具。"问题在于，美联储是否会始终如一地采用一种将价格冲击视为暂时性因素并选择不予回应的政策框架，还是将其用作忽略令人不安的通胀数据的手段，"他说。

上一次美联储将价格压力视为暂时性的是2021年，当时截尾均值PCE显示通胀相对温和，而核心指标已在飙升。12个月内，CPI突破9%，美联储陷入四十年来最激进的加息周期。沃什的批评者认为同样的模式正在重演：截尾均值再次远低于核心指标，而这位新任美联储主席再次敦促政策制定者看穿数据。

对于市场而言，风险是二元的。如果截尾均值是正确的，且通胀正在向2%回落，那么美联储就有降息空间而不至于重新点燃价格压力——这一情景有利于风险资产，并对美元构成压力。如果该指标低估了48个基点或更多的通胀，那么央行就有可能再次落后于曲线，最终被迫进行更激进的紧缩，从而可能引发债券抛售和股市回调。

美联储的下一次利率决策定于6月16日至17日举行。沃什将主持他的首次议息会议。

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