租金监管崛起为宏观审慎工具：多户住宅CMBS违约率创十年新高

截至2025年末，多户住宅CMBS违约率十年来首次攀升至7%以上。罗斯福研究所（Roosevelt Institute）最新发布的一份简报指出，这一现象暴露出租赁住房领域投机性承贷已造成系统性脆弱，而租金监管正是应对这一问题的工具。

"租金监管不仅是对过去危机的回应——更是预防下一场危机的工具，"罗斯福研究所政策分析师、该简报作者安妮莎·斯蒂芬（Anisha Steephen）在7月1日发布的报告中写道。

该报告指出，租赁住房已演变为一种金融资产类别，其融资依赖商业抵押贷款支持证券（CMBS），而这些证券的估值基于对未来租金增长的预测，而非租户的支付能力。根据简报引用的晨星DBRS数据，2026年到期的约1000亿美元证券化商业抵押贷款中，超过一半预计无法在到期时还清。2026年初，多户住宅CMBS的特殊服务率已达到8.3%。

随着联邦监管机构逐步拆除2008年后的监管框架——包括暂停实施巴塞尔III资本要求以及实质上削减消费者金融保护局（CFPB）的资金——该简报将租金监管定位为州及地方政府为数不多仍可使用的宏观审慎工具之一。报告认为，限制租金涨幅和加强驱逐保护能够压缩物业估值中的投机溢价，迫使贷款人基于实际稳定收入而非预测性流离失所来进行承贷。

应用于住房领域的明斯基框架

该简报援引经济学家海曼·明斯基（Hyman Minsky）的理论，认为金融体系会内生性地产生脆弱性，从保守的对冲融资逐步滑向投机融资，最终进入庞氏动态——即交易只有在资产持续升值的情况下才能维系。斯蒂芬指出，租赁住房正是沿着这一路径发展的。近零利率的十年让贷款人接受了建立在激进租金增长假设基础上的项目财务模型，催生了一波高杠杆收购交易，而这些交易只能通过持续驱逐租户或超出当地居民工资承受能力的租金增长来偿还债务。

这一机制通过收购融资发挥作用。当一栋多户住宅楼挂牌出售时，买家通过向贷款人提交预测未来收入的项目财务模型进行竞争。预测最为激进的买家能够获得最大额度的贷款并报出最高收购价——随后则必须实现这一预测以偿还债务。在附有空置管制的租金稳定市场中，这意味着驱逐租户以使单元脱离管制。在无管制市场中，则意味着将租金提高到超出现有租户承受能力的水平。

"即便是希望留住稳定租户并维持合理租金的房东，也会发现，要让财务账目成立，贷款人批准的债务结构就要求他们进行驱逐，"斯蒂芬写道。

签名银行作为压力测试案例

该简报以2023年3月签名银行（Signature Bank）的倒闭作为案例研究。该银行持有的110亿美元租金稳定建筑贷款组合，其承贷前提是假设房东能够驱逐租户并将单元转换为市场价租赁。当纽约2019年《住房稳定与租户保护法》关闭了空置管制路径后，这些估值随之崩塌。根据简报引用的Ariel Property Advisors数据，皇后区租金稳定建筑的资本化率从2018年的3.95%跃升至2019年的5.03%。到2024年，部分重度租金稳定物业的资本化率已接近9%，而改革前的典型水平为3.5%至4.5%。

联邦存款保险公司（FDIC）在签名银行倒闭后曾为该行的贷款组合寻找买家，但即使是纽约社区银行（NYCB）——该市另一家主要的租金稳定贷款机构——也拒绝收购其多户住宅贷款组合，尽管该行收购了签名银行129亿美元的其他资产。纽约市政府最终动用6000万美元养老基金进行干预，以保全3.5万套住房单元。

该简报指出，同样的动态正在全国范围内上演。总部位于长岛的REIT——阿伯房地产信托（Arbor Realty Trust）——曾是阳光带多户住宅联合投资的主要贷款机构。截至2025年底，该机构报告了5.7亿美元的不良贷款及约5亿美元的房地产自有资产，几乎是一年前1.77亿美元的三倍。阿伯通过止赎收回的公寓楼平均入住率仅为45%。

种族维度与政策影响

该简报指出，黑人租户面临的驱逐率约为白人租户的两倍。引用驱逐实验室（Eviction Lab）的数据显示，尽管黑人仅占全美租户总数的18.6%，但在驱逐申请中占比高达51.1%。报告称，投机资本集中涌入历史上曾被红线划分的黑人和拉丁裔社区，形成了金融脆弱性与种族不平等之间的反馈循环。

斯蒂芬认为，租金监管具有双重功能：一是将稀缺性暴利从房东重新分配给租户；二是通过约束投机性信贷来维护金融稳定。她指出，后一种功能受到的关注远远不够，但可能更具深远意义，因为它触及了决定住房如何被估值、融资和拥有的金融体系架构。

"资本要求防止银行过度杠杆化其资产负债表，"该简报总结道。"租金监管则防止房东针对投机性驱逐行为过度杠杆化建筑资产。"

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