大摩支持SemiAnalysis的CPO延迟观点，但质疑800V时间表

摩根士丹利大中华区半导体和硬件团队于6月10日对SemiAnalysis在6月9日发布的、引发美国光通信股暴跌的报告给出了分歧性判断：他们同意共封装光学的出货量到2027年将远低于市场预期，但质疑了英伟达800V直流供电架构已被推迟至2028年之后的说法。

"CPO短期出货量将显著低于市场共识，但从2028年开始的长期逻辑依然成立，"摩根士丹利团队在一份Edgen看到的报告中表示。该行估计，2027年全球光引擎出货量为600万至700万个单位，而市场预期为2000万至3000万个单位——两者之间相差多达2400万个单位，该行称这将令短期市场情绪持续承压。

制造瓶颈是主要制约因素。该行称，台积电计划到2027年第一季度将光子集成电路产能扩大至每月1万片晶圆，但系统整合芯片良率仍维持在50%至60%，而下游组装良率低至20%至50%。2026年至2028年期间，可插拔光学器件、CPO和铜互连将共存，1.6T和3.2T产品仍将主导市场。

AI基础设施供应链面临的博弈十分重大。包括Coherent和Lumentum在内的光学元件供应商将因CPO爬坡不及预期而持续承压，而如果800V时间表得以维持，台达电等电力设备制造商将受益。摩根士丹利维持对台积电等核心CPO标的的增持评级，认为真正的拐点始于2028年。

CPO：两千万个单位的缺口

摩根士丹利的CPO预测较卖方共识（2027年2000万至3000万个光引擎）折让约75%。该行将这一缺口归因于台积电先进封装产线的双重良率制约。

该行称，台积电的SoIC技术（整合光子芯片和电子芯片）的良率目前为50%至60%。下游模块组装环节——将单个元件封装成最终光引擎——良率更低，只有20%至50%。这些瓶颈共同将总可用产能限制在远低于市场定价的水平。

该行表示，从2026年到2028年的过渡期将出现三种互连技术竞争：传统的可插拔光学器件（1.6T和3.2T）、CPO和近封装光学器件，以及基于铜的直接连接线缆。CPO在光器件总出货量中的占比在2028年之前仍将保持低位，届时良率将改善，超大规模云服务商的采用率将达到临界规模。

800V：±400V的分歧

在电力架构方面，摩根士丹利的硬件团队直接质疑了SemiAnalysis的时间表。据该行的供应链核查，英伟达在其台北GTC活动中表示，800V直流电源机柜的开发正在按计划推进，预计在2026年第三季度实现量产准备就绪。

摩根士丹利称，台达电有望成为首家交付独立式800V直流电源机柜的制造商，首批出货预计在2026年第四季度交付给一家北美超大规模云服务商。初期出货量将有限，因为800V直流保护装置、UL认证及行业安全标准仍在最终确定中。

更具实质性的分歧在于±400V直流架构的命运。SemiAnalysis认为，±400V将与800V并存，服务于超大规模云服务商自有的ASIC部署。而摩根士丹利的供应链研究则指向相反方向：主要云服务商已将研发资源从±400V转向800V。对于同一批客户和同一部署窗口，这两种观点不可能同时成立，这给电力供应链带来了二元风险。

三项事件将终结这一争议：台达电2026年第四季度的机柜交付及其接收方；年底±400V侧挂式订单及中标供应商；以及英伟达关于其Rubin Ultra和Kyber产品路线图的下一次公开表态。在此之前，AI电力供应链的交易将依据相互竞争的说法，而非已确认的订单。

本文仅供信息参考，不构成投资建议。