MicroStrategy年初至今暴跌28%，看跌期权买盘瓦解比特币代理交易

MicroStrategy年初至今已下跌28%，巨额看跌期权买盘引发股价遭到抛售，拖累比特币随该资产之间的代理交易一道走低。

"MSTR的期权流一直极度看空，看跌期权成交量激增至迫使交易商通过卖出标的股票来对冲的水平，"加密宏观分析师Nina Volkov表示。"当MSTR下跌时，比特币代理交易就会解除，现货比特币也会感受到压力。"

市场数据显示，看跌期权买盘推动MicroStrategy股价在6月25日跌至103.84美元，年初至今下跌27.96%，过去一年下跌70.39%。比特币同期下跌27.05%，跌幅比该股票小约43个百分点——这一差距反映了嵌入MSTR公司结构的溢价压缩。该公司的mNAV比率（衡量股价相对每股比特币价值）目前接近1.1倍，低于2024年牛市期间的2倍以上，意味着买家为资产负债表上每1美元比特币支付约10%的溢价。

此番抛售凸显出MicroStrategy财务策略中的结构性脆弱点。该公司资产负债表上持有847,363枚比特币，截至2026年第一季度无形资产价值516.5亿美元，而市值约为360亿美元。流通股从2024年底的1.925亿股近乎翻倍，至2026年第一季度达到3.339亿股，除非发行价格处于足够高的溢价水平，否则每股含币量被稀释。该公司还背负81.6亿美元的长期债务，并在2026年第一季度录得125.4亿美元的净亏损，主要源于公允价值会计规则下144.6亿美元的未实现比特币亏损。

溢价压缩为比特币制造了一个反馈循环。当MSTR溢价收窄时，该股跌幅快于比特币，迫使杠杆持仓者和Delta对冲交易商同时抛售两种资产。MSTR的30天历史波动率为71%，而现货比特币约为50%，在避险行情中放大了下行空间。6月25日的看跌期权买盘加速了这一动态，Polymarket数据显示，在该交易日开盘前，MSTR收跌的概率高达99%。

对于将MSTR作为比特币代理进行持有的投资者而言，该交易存在一种多数人低估的内嵌成本。10%的溢价、STRC和STRK等工具上的优先股息义务，以及ATM股票发行的持续稀释，意味着MSTR只有在溢价扩大或杠杆放大涨势时才能跑赢比特币。在比特币横盘或下跌的市场中，其结构逻辑则会反向运作——而6月25日的看跌期权买盘恰恰展示了这种解除在现实中是怎样一番景象。

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