Cliffwater 将赎回上限设为 5%，二季度 17% 的投资者撤离

私人信贷的零售实验正出现裂痕，一只 310 亿美元的基金将赎回金额限制在 16 亿美元，而收到的赎回请求超过 50 亿美元，这是半流动性工具难以遏制投资者外逃的最新迹象。

Cliffwater 的企业贷款基金是财富顾问在 2023-2024 年私人信贷繁荣期间向个人投资者大力推销的旗舰产品，该基金在第二季度收到的赎回请求总计超过 50 亿美元，相当于其流通份额的 17%。根据英国《金融时报》获得的一封信函，该基金将实际赎回上限设定为净资产的 5%，约合 16 亿美元。17% 这一比例较第一季度的 14% 有所上升，凸显出这个规模达 2320 亿美元的非交易型商业发展公司市场正面临不断加深的资金流出压力。

"该回购计划旨在为股东提供定期流动性，这与基金的长期投资策略及底层资产保持一致，"Cliffwater 首席执行官 Stephen Nesbitt 在致投资者的信中表示。他补充称，基金的多元管理人模式及对 4000 多笔企业贷款的分散投资帮助维持了业绩表现，该基金过去一年的回报率为 8.05%，年初至今回报率为 1.7%。

这波赎回潮并非 Cliffwater 一家独有。Apollo Global Management、Ares Management、黑石集团、贝莱德和 Blue Owl 均已对其半流动性私人信贷基金设置了类似的赎回限制。该机制旨在防止在困境价格下被迫出售资产，从而避免剩余投资者锁定损失。但这些上限也掩盖了投资者焦虑的真实程度：根据投行 RA Stanger 的数据，第一季度整个行业的赎回请求已超过资金流入近 20 亿美元，而 4 月份的募资金额较去年同期暴跌 74%。

投资者为何出逃

资金外流反映了半流动性结构中始终潜藏的一系列风险的集中爆发。这些基金允许每季度最高赎回 5%（软上限），曾被宣传为传统私人信贷多年锁定期的流动性替代方案。但底层贷款交易清淡、定价频率低，且高度集中于目前面临威胁的行业。

根据花旗集团的数据，软件公司约占 BDC 平均投资组合的 21%。投资者越来越担心人工智能可能使其中许多公司被淘汰，而利率上升又全面压低了估值。陈旧定价问题——即贷款估值更新频率低且基于主观计算——使得投资者有动机在潜在损失反映在基金净资产值之前就撤出资金。

杠杆陷阱

压力还因行业对借贷资金的依赖而进一步加剧。根据惠誉评级的数据，BDC 通常使用银行债务、贷款抵押债券和无担保债券，其基金层面杠杆率平均接近股权价值的 90%。美国银行分析师估计，在持续三到四个季度出现 5% 的赎回后，部分基金可能面临信用评级下调，从而使到期债务的再融资变得更加困难。

据路透社 3 月报道，华尔街银行已开始提高对私人信贷基金的借贷成本。花旗集团数据显示，BDC 持有的软件贷款中有 28% 将于 2028 年前到期，季度赎回承诺与多年期贷款期限之间的流动性错配正变得越来越难以管理。

该行业正在探索解决方案——更频繁的投资组合定价、更大的现金缓冲、更严格的赎回上限——但每一项都有代价。将季度上限降至 2.5% 或将资产转向流动性更强的银团贷款，都会降低回报率并可能吓退新投资者。目前，赎回限制仍在维持，但压力正在不断累积。

本文仅供参考，不构成投资建议。