中国工厂PMI持平于50，内需拖累复苏步伐

中国工厂活动在5月停滞在50这一扩张与收缩的分界线上。根据国家统计局的数据，官方采购经理人指数从50.3下滑至50，国内需求疲软抵消了出口导向型制造商的增长。

这一读数与路透社对14位经济学家进行的调查的中位数预期相符。国家统计局的调查显示，生产分项指数仍处于扩张区间，为51.2，而新订单指数降至49.9，表明需求状况三个月来首次出现恶化。

企业规模之间的分化急剧扩大。大型企业扩张步伐加快，其PMI上升0.9个点至51.1，而中型和小型企业均陷入收缩，读数分别为48.6和48.5——较4月分别下降1.9和1.6个点。就业指数降至48.6，显示劳动力市场持续疲软，而原材料库存指数下降0.7个点至48.6，制造商正在削减库存。

这一停滞加大了北京方面推出更激进刺激措施的压力，尤其是在2026年增长目标本就设定得较为保守的背景之下。随着生产者价格上涨和投入成本攀升——非制造业投入价格指数升至52.2——中国央行货币政策宽松的空间正在收窄，这可能迫使政策更多依赖财政工具，而财政工具传导至经济所需的时间更长。

非制造业部门出现温和改善，服务业PMI上升0.7个点至50.3，建筑业指数攀升0.8个点至48.8——但建筑业仍连续第二个月处于收缩区间。综合PMI产出指数（涵盖制造业和非制造业）微升0.4个点至50.5，表明整体经济维持了边际扩张。

财新/S&P Global制造业PMI（调查对象为规模较小且以出口为导向的民营企业）在4月录得52.2，为2020年12月以来最高，凸显了国有重工业与私营部门之间的差距。这种分化可能在5月持续，因为外部需求正面临与霍尔木兹海峡附近地缘政治紧张局势相关的能源成本上升带来的逆风，这推高了中国出口商的运输和原材料成本。

政策困境加剧

生产者价格上升与国内需求疲软并存，给北京方面带来了政策挑战。4月工业企业利润以2023年11月以来最快速度攀升，但这更多是由投入成本传导驱动，而非有机需求增长。同月零售额增长不及预期，显示出消费疲软，这也使得PMI被压制在50这一门槛附近。

数据发布前一周，涵盖沪深两市股票的沪深300指数下跌0.8%，而离岸人民币兑美元汇率跌破7.25，反映出投资者对中国增长轨迹持谨慎态度。10年期中国国债收益率维持在接近2.15%的水平，接近年内最低点，表明固定收益市场已将进一步宽松的更高概率纳入定价。

4月商品出口强劲反弹，但这种势头可能脆弱。外部逆风正在加剧，美国与以色列涉及伊朗的冲突以及霍尔木兹海峡附近的相关干扰增加了中国出口商的物流成本。此前贸易紧张局势的升级曾显著减少双边贸易流量，若类似情景重演，将加剧国内需求疲软。

中国央行的下一次政策决定将受到密切关注。在9月下调25个基点后，1年期中期借贷便利利率为2%，考虑到生产者价格链中的通胀动态，市场认为进一步宽松的空间有限。上一次官方PMI连续数月持平于50是在2023年末，随后出台了一系列定向财政措施，包括地方政府债券前置发行和基础设施支出增加。

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