智譜AI重挫10% 港股大模型股跌勢延續

智譜AI（智谱）在香港交易時段下跌逾10%，稀宇科技（MiniMax）跌幅超過9%，延續這批新上市人工智慧模型開發商的集中拋售走勢，並拖累恒生科技指數連續第二個交易日走低。

這兩家公司是香港交易所唯一兩家具備可觀自由流通量的純大模型開發商，因而成為市場對整個中國基礎模型主題的參考定價。根據交易所數據，兩者合計市值於當日蒸發約180億港元，且雙雙成交量遠高於20日均值，賣方持續消化買盤掛單。

「市場正在重新定價尚未獲利之AI開發商的資本成本，而非質疑其模型是否可行，」負責香港及內地上市股票研究的股票策略師Kevin Ip表示。「當僅有的兩家上市可比公司同時放量下跌，每一家等待赴港遞表的未上市開發商都必須重設其估值預期。」

交易員指出本輪走勢有三大催化因素。第一，缺乏可支撐當前本益比的近期營收揭露：兩家公司均未公布能將模型使用量轉化為投資者可據以承銷的經常性收入的變現指標。第二，亞洲整體高本益比科技部位遭到下調，壓縮了市場為「無盈利成長」所支付的溢價。第三為機械性因素——兩檔股票自由流通量偏低，意味著相對溫和的賣壓即可造成放大的百分比波動，而買入這兩檔新股上市的動能型基金，在回檔期間幾無意願續抱。

將兩家公司納入成份股的恒生科技指數隨之走低，而恒生指數表現相對抗跌，因金融與地產權值股吸納部分賣壓。這項分化至關重要：它顯示壓力集中於AI模型類股，而非港股全面避險事件。

對中國AI供應鏈的傳導意涵

更具實質意義的問題在於，這波估值下調究竟會停留在模型開發商類股，還是會蔓延至過去兩年支撐中國AI交易的硬體與基礎設施個股。

目前傳導仍屬有限。深圳與上海掛牌的半導體及伺服器供應鏈個股，交易區間較香港模型股更窄，且內地AI硬體類股擁有自身需求動能——國內資料中心建設，並不依賴任何單一模型開發商的融資前景。但這兩個市場並非完全隔絕。上市模型估值持續下滑，將推升每一家計畫赴港上市的AI企業的股權成本，而日益稀薄的IPO管道，也將減少下游算力採購的資金來源。

跨資產表現進一步印證，這是一則僅限股票市場的故事。離岸人民幣兌美元全日在窄幅區間內波動，中國10年期公債殖利率幾無變動，顯示市場並未對中國風險進行宏觀層面的重新評估。港元聯繫匯率仍穩居區間之內。若本輪拋售源於對中國曝險的全面重新定價，匯市與利率市場均應有所反應。

接下來走勢取決於財報揭露。兩家公司預計將面臨上市後首個財報週期，而市場對如何在香港交易所為基礎模型開發商估值，尚無既定框架——沒有可比本益比、沒有共識營收模型、也沒有穿越完整週期的歷史紀錄。在其中一方公布足以錨定類股表現的數據之前，價格發現將持續透過流動性最佳的個股進行，這意味著無論消息是否與自身相關，智譜AI與稀宇科技都將持續吸納整個類股的波動。

對投資者而言，實務上的意涵是這兩檔股票如今已成為遠大於其自身業務之主題的代理指標。這是一體兩面：任何正面的變現揭露都將提振整個類股，而任何進一步疲軟都會被解讀為對中國大模型經濟效益的總體評判。下一個排定的催化因素是兩家公司作為上市實體的首度財報揭露，揭露窗口預計於未來數週開啟。

本文僅供參考，並不構成投資建議。