沃什偏好「截尾平均PCE」政策錨點 聯準會通膨辯論裂出1個百分點

聯準會主席凱文·沃什（Kevin Warsh）正推動將美國貨幣政策重新錨定於一項另類通膨指標，該指標顯示物價漲幅不到聯準會傳統目標的一半——批評者認為，此舉恐重演央行2021年低估通膨的錯誤。

上週公布的4月個人消費支出（PCE）數據讓這個分歧更加明顯。剔除食品與能源的核心PCE年增3.3%，創2023年以來最快增速。而達拉斯聯邦儲備銀行的截尾平均PCE（trimmed-mean PCE）——每月剔除漲幅最大與最小的價格變動——僅錄得2.3%。兩者相差1個百分點，為疫情通膨飆升以來最大差距。

「我們用來評估當前通膨的數據相當不完整，」沃什在4月參議院任命聽證會上表示，主張聯準會應更加重視截尾平均指標。他稱核心PCE是一種「粗略估算」，保留了太多來自關稅、地緣政治衝擊以及牛肉價格等波動類別的單次價格扭曲。

這一分歧對利率路徑有直接影響。聯邦基金利率目前維持在4.25%至4.5%，自2025年9月降息25個基點後未曾變動。隔夜指數交換（OIS）市場目前預期年底前約還有兩次各25個基點的降息。若沃什成功將政策錨點轉向截尾平均讀數，短期內寬鬆的理由將大為增強——2.3%的通膨數據遠比3.3%的核心讀數更接近聯準會2%的目標。

48個基點的盲區

然而，越來越多經濟學家警告，截尾平均指標可能系統性低估物價壓力。野村證券估計，當前方法論存在約48個基點的下行偏差，意味真正的潛在通膨約為2.8%。此偏差源於達拉斯聯儲不對稱的截尾方式：每月剔除價格變動中漲幅最高的31%，但僅剔除跌幅最低的24%，此設計是為物價下跌比飆升更常見的時代而校準。

疫情期間這一模式發生逆轉，並在川普政府關稅體制下再次出現。達拉斯聯儲經濟學家泰勒·阿特金森（Tyler Atkinson）警告，不要對當前截尾平均水準過於樂觀，他指出關稅已推動更廣泛商品價格上漲，導致截尾機制剔除的高通膨項目比預期更多。

Employ America的另類指標——對稱截尾平均，即從兩端剔除相同比例——4月錄得3%。其剔除住房和隱含價格後的指標為2.8%，並已連續13個月上升。

聯準會理事麗莎·庫克（Lisa Cook）對沃什偏好的論述提出反駁，警告核心通膨「正朝錯誤方向發展」，央行不能無視整體數據。

可信度還是便利性？

更深層的問題在於，轉向截尾平均究竟是原則性的框架變革，還是為寬鬆政策提供方便的藉口。沃什本人對物價穩定的定義表明，門檻可能高於任何單一指標。「我認為物價穩定應該是一種無人談論的物價變動，」他在參議院銀行委員會上表示——這句18個字的陳述意味著戰勝通膨需要改變公眾認知，而不僅僅是達到統計目標。

前聯準會經濟學家、現任通膨研究公司Trezzi & Co.主管里卡多·特雷齊（Riccardo Trezzi）表示，風險在於「透視」語言可能成為忽略不利數據的工具。「問題在於，聯準會是否會持續使用一個將物價衝擊視為暫時因素並選擇不回應的政策框架，還是會將其作為忽視令人不安的通膨數據的手段，」他說。

上一次聯準會將物價壓力視為暫時性是在2021年，當時截尾平均PCE顯示通膨相對溫和，而核心指標卻在飆升。12個月內，CPI突破9%，聯準會被迫展開四十年來最激進的升息周期。沃什的批評者認為，同樣的模式正在重演：截尾平均再次遠低於核心指標，而聯準會新任主席再次敦促決策者看穿數據。

對市場而言，結果是二元的。若截尾平均是正確的，通膨正在降溫至2%附近，聯準會就有降息空間而不會重新點燃物價壓力——這有利於風險資產並壓低美元。若該指標低估通膨48個基點或更多，央行則可能再次落後於曲線，最終被迫更大幅度收緊政策，引發債券拋售和股市修正。

聯準會下一次利率決策將在6月16日至17日舉行。沃什將主持他的首次會議。

本文僅供資訊參考，不構成投資建議。