美國公債市場面臨兩兆美元赤字考驗 投資者結構出現變遷

聯準會並非從事紓困業務，主席凱文·沃什本週對國會表示，但接近和平時期紀錄的財政赤字迫使每年約兩兆美元的美國公債發行，正在考驗這一原則，因為市場的投資者基礎正經歷結構性轉變。

「在2020年疫情和2008年金融危機等危機時期，央行需要按設計介入市場以創造公允價格，」沃什在國會作證時表示，同時警告不要跨越界線陷入財政主導。

非價格敏感型投資者——包括外國央行、聯準會本身及商業銀行——在2007年持有所有未償還美國公債的75%。根據《華爾街日報》引用的聯準會數據，這一比例已降至52%。其餘部分已轉向對沖基金等價格敏感型參與者，其美國公債持有佔比從2023年的4.5%躍升至去年9月的8.5%。這些基金透過向少數交易商集中的短期附買回貸款來為債券購買融資，國際清算銀行已將此結構標記為潛在的薄弱環節。

風險在於，附買回貸款的突然收緊可能迫使槓桿基金大規模清算美國公債持倉，導致殖利率急劇飆升——這種情況曾在2020年3月上演，需要聯準會大規模干預才能平息。目前30年期公債殖利率較10年期高出0.5個百分點，高於2025年初的0.2個百分點，投資者要求更多補償來持有較長期限債券，反映出市場對未來赤字和通膨的擔憂日益加劇。

所有權結構的轉變也體現在拍賣動態中。根據摩根大通的數據，2010年交易商在拍賣中通常購買美國公債總量的40%至50%；今年他們僅購買了10%至15%。國際貨幣基金組織發現，自2022年以來，30年期公債殖利率在拍賣日的波動幅度明顯大於此前八年，這表明交易商要求更多的補償來持有庫存。

川普政府已採取措施應對市場的脆弱性，包括下調銀行資本要求以鼓勵交易商持有更多美國公債。政府也在推動穩定幣的採用，這反過來會刺激對作為支撐資產的美國國庫券的需求。但其最具影響力的舉措是壓低長期債券的發行，轉而增加短期國庫券——後者在總債務中的佔比已從2019年的15%升至目前的22%。根據財政部的私營部門諮詢委員會，如果沒有更大規模的債券拍賣，該比例將在2028年達到25%，遠高於其建議的20%上限。

「我們知道政府有一個降低長期利率的明確目標，」摩根大通全球利率策略主管傑伊·巴里表示。他表示，目前不擴大債券銷售的做法可能被視為試圖壓低長期利率，「因為期中選舉即將到來」。

從未來兩年開始，情況將變得更加棘手。疫情期間發行的大量債務需要再融資，巴里計算，如果不擴大債券拍賣，財政部的借款能力將比年度預算赤字短少約一兆美元。在某個時間點，政府將不得不擴大長期債務的銷售，從而增加市場機制出問題的風險。

上一次美國公債市場失靈——2020年3月——聯準會透過大規模貸款和債券購買介入以恢復秩序。英國央行在2022年也做了同樣的事情，當時時任首相利茲·特拉斯提出的減稅計劃引發了英國公債殖利率飆升。沃什本人曾批評聯準會在這些危機過去後繼續購買債券，而他本週的證詞在危機干預與財政主導之間劃清了界線——財政主導是指央行購買債券從穩定市場轉變為協助政府為其債務融資。

巴里表示，市場確實假設如果債券交易崩潰，聯準會將會介入。但這條線究竟在哪裡，以及聯準會能否在未來危機中保持在正確的一側，這個問題仍然沒有答案。

本文僅供資訊參考，不構成投資建議。