科技巨頭藏2兆美元表外AI債務

高盛與摩根士丹利的研究顯示，六大AI超大規模業者承擔近兩兆美元的表外租賃與採購承諾，若數據中心回報不如預期，這些義務可能對流動性與槓桿比率構成壓力。

晨星投資組合經理麥克·庫普上週表示，AI在科技、通訊服務與公用事業領域的高度集中，讓他「回想起不少1999年的情景」。

高盛統計，尚未開始履行、因而僅列於財務報表附註的租賃承諾約達一兆美元，高於五年前約兩千億美元的水準。摩根士丹利則分別統計出，截至第一季，谷歌、微軟、亞馬遜、輝達與甲骨文的採購承諾合計達九千八百二十億美元。

這些義務到期之際，大型科技業的AI總支出今年預計將突破七千三百億美元，而債券市場已開始浮現早期壓力訊號。由Meta數據中心融資工具Beignet發行的債券，其殖利率已從發行時的5.65%攀升至約6.95%。

隱藏債務背後的會計漏洞

此一機制源自美國公認會計原則ASC 842，該準則要求租賃付款義務僅在租約實際開始時才於資產負債表上認列。尚未開始的承諾僅在附註中揭露。惠譽與穆迪同樣將未開始的租約排除在評級指標之外；唯有標普採取較為保守的做法，將具有「實質債務特徵」的租約納入考量。

Meta率先在路易斯安那州的Hyperion數據中心採用此結構。該公司與Blue Owl合資成立Beignet，僅持有20%股權，同時承諾承租該設施至少20年。這項租賃擔保使Beignet得以發行270億美元的分期償還債券——創下發行紀錄——而這筆債務並未出現在Meta的資產負債表上。此結構成效顯著，其他超大規模業者隨後也採用了類似的表外安排。

採購承諾再添九千八百二十億美元

除租賃之外，超大規模業者還就運算能力、晶片、設備與電力作出了大量採購承諾。摩根士丹利信貸分析師統計，截至第一季，谷歌、微軟、亞馬遜、輝達與甲骨文的此類承諾合計達九千八百二十億美元。加上高盛估計的一兆美元租賃義務，潛在未揭露的財務義務總額接近兩兆美元。

此擔憂並非純屬理論。Meta的自由現金流在一年內下降了近80億美元，而谷歌的自由現金流則首次出現負數，為公司歷史首見。與此同時，輝達持續擴大自身的融資角色——與Apollo Global、黑石、貝萊德、Brookfield、高盛及KKR合作，推動據報高達五千億美元的AI基礎設施融資方案，並另外與OpenAI就2,500億美元的數據中心融資交易進行談判。這家晶片製造商還在7月下旬宣布與南韓記憶體大廠SK海力士達成五千億美元的交易。

傳統信貸指標看來仍然穩健。摩根士丹利數據顯示，超大規模業者集團的平均淨槓桿比率僅為0.5倍，低於整體科技業的0.8倍，更遠低於美國非金融企業平均的1.8倍。現金持有量仍高於帳面債務。但分析師認為，這些指標忽略了最終將浮現的不斷擴大的合約義務網絡。

對債券投資人而言，關鍵問題在於數據中心資本支出能否帶來足以償付這些義務的回報。Beignet債券殖利率已從去年秋季發行時的5.65%升至約6.95%，不過分析師指出，部分壓力反映的是美債殖利率的整體上升，而非信用品質惡化。

輝達股價週一下跌2.4%至約218美元，市值蒸發1,300億美元，此前《金融時報》報導了這項五千億美元的華爾街融資方案。該公司將於8月26日公布第二季財報，屆時投資人將能更清楚地判斷AI晶片需求是否足以支撐基礎設施熱潮。輝達第一季營收達816億美元，年增85%，淨利潤為583億美元。

本文僅供參考，不構成投資建議。