Sperandeo警告：聯準會6.7兆美元縮表是AI市場的盲點

聯準會規模達6.7兆美元的資產負債表，對AI驅動的股市構成比利率政策更大的風險——這是曾成功預測1987年股災的資深交易員Victor Sperandeo提出的觀點。當市場痴迷於聯準會是否會調降聯邦基金利率（目前維持在4.25%至4.5%，自去年12月以來未變）之際，Sperandeo認為，量化緊縮代表一個遠更嚴重的盲點。

「降息降低了資本成本，但並不保證資金更容易取得，」Sperandeo表示。「市場聚焦於利率這個槓桿，卻低估了流動性這個槓桿的重要性。」

這一區別至關重要。聯準會的資產負債表目前為6.7兆美元，雖已從2022年中接近9兆美元的峰值回落，但仍比疫情前的水準高出逾一倍。商業銀行持有的準備金——即受資產縮減影響最直接的組成部分——約佔聯準會負債的45%，約為3兆美元。聯準會一直在允許每月最多600億美元的美國國債和350億美元的抵押貸款支持證券到期退出資產負債表，不過為了避免重蹈2019年9月流動性緊縮的覆轍，聯準會已在2024年放慢了步伐。

對於處於高估值倍數的AI股而言，流動性緊縮可能引發急劇的價值重估。那斯達克100指數自2023年初以來在AI熱潮的推動下已上漲超過一倍，尤其容易受到超出聯邦基金利率範圍的金融狀況變化的影響。「如果聯準會在市場預期降息的同時繼續縮表，那麼流動性與估值之間的脫節就會變得危險，」Sperandeo說。

2019年的前車之鑑

2019年9月的回購危機顯示，充裕的準備金可能迅速消失。當月，企業稅款繳納和一次大規模國債拍賣結算的雙重打擊，使準備金從約1.6兆美元降至1.4兆美元，將隔夜回購利率推升至10%以上。聯準會被迫透過緊急回購操作進行干預，隨後又恢復了資產負債表擴張。這一事件在政策制定者心中留下了深刻的印記：聯準會理事Christopher Waller曾表示，準備金低於GDP的9%——以當前水準計算約為2.7兆美元——代表一個關鍵臨界點。上一次聯準會允許準備金接近該水準時（2019年9月），標普500指數在接下來的兩週內下跌了3%，而兩年期美國公債殖利率則下降了25個基點。

Warsh掌舵

新任聯準會主席Kevin Warsh本週將主持他上任後的首次聯邦公開市場委員會會議，他已表態希望縮小資產負債表。2010年擔任聯準會理事時，Warsh對量化寬鬆深表懷疑，稱其為一項使大型金融機構不成比例受益的「實驗」。他作為主席的首次公開講話——預計在6月FOMC會議後發表——將受到密切關注，外界藉此尋找他計劃以何種激進程度推行縮表的線索。

挑戰在於，聯準會的兩項政策工具——聯邦基金利率與資產負債表——正朝著潛在衝突的方向發展。雖然期貨市場定價顯示6月會議幾乎沒有降息的可能性（通膨率大約是聯準會2%目標的兩倍），但資產負債表仍在持續縮減。這形成了Sperandeo所描述的政策組合：資金成本居高不下，同時資金供給進一步收緊。

對於吸引了巨額資本流入並寄望於生產力革命的AI產業而言，其影響是直接的。推動此輪漲勢的許多公司——從Nvidia等晶片製造商到雲端基礎設施供應商——都依賴廉價融資來支持龐大的資本支出計劃。如果流動性環境比利率所暗示的速度更快收緊，就可能推高融資成本，並壓縮推動市場走高的估值倍數。

聯準會在2019年危機後設立的常備回購機制，為急性流動性壓力提供了後盾。但銀行出於對監管污名化的擔憂，一直不願動用該機制。史丹佛大學金融學教授Darrell Duffie曾表示，該機制需要進一步改革才能作為有效的安全閥發揮作用。在此之前，發生流動性事件——及其對高估值資產帶來的不成比例衝擊——的風險，仍是市場最被低估的政策風險。

本文僅供參考，不構成投資建議。