關鍵要點：
- 全球能源危機已從原油供應問題轉向煉油產能的關鍵瓶頸，成品油價格的上漲速度比原油快 3 倍。
- 航空煤油裂解價差已飆升至 80 至 100 美元的歷史高位，迫使煉油廠最大限度地提高航空燃料產量，而犧牲了汽油和柴油等其他產品。
- Par Pacific 和 Calumet 等美國煉油商正面臨極端的波動，創紀錄的利潤被巨大的價格滯後和昂貴的運營中斷所抵消，這預示著消費者將面臨進一步的價格痛苦。
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煉油危機導致燃料成本較原油溢價三倍
能源危機的下一階段不在油田，而是在煉油廠，消費者和航空公司將承擔代價。
一份新報告顯示，全球煉油產能瓶頸正在深化，導致柴油和航空煤油等基本燃料的價格上漲速度比原油快三倍，這預示著下一波能源驅動的通脹將襲擊加油站和跑道，而非井口。
「這場能源危機的調節機制正在成品油領域發生，」摩根大通大宗商品分析師 Natasha Kaneva 在最近的一份客戶報告中表示，「消費者購買的不是原油，而是汽油和柴油。需求破壞將由此產生。」
自近期地緣政治衝突爆發以來，亞洲成品油價格的漲幅已達到原油本身的 1.5 至 3 倍，其中生產航空燃料的利潤率（即裂解價差）已爆炸式增長至每桶 80 至 100 美元的極端水平。這種脫節發生之際，全球庫存預計將在 9 月觸及「運營底部」。根據摩根大通的數據，亞洲和歐洲煉油廠在 4 月被迫減產高達 380 萬桶/日。
從原油供應危機向產品供應危機的轉變意味著，即使布倫特原油價格穩定在每桶 100 美元左右，運輸和物流的直接成本也將繼續升級。這種壓力已經顯現，國際能源署 (IEA) 警告稱歐洲航空燃料庫存可能在數週內耗盡，而美國汽油價格已接近每加侖 5 美元的紀錄高點。
桶中的零和博弈
問題的核心在於煉油的物理限制，摩根大通將其描述為一種「零和博弈」。一桶原油只能分離出固定數量的汽油、航空煤油和柴油等不同產品。增加一種產品的產量必然意味著減少另一種產品的產量。
煉油廠通常只能在航空煤油和柴油之間轉移約 2% 至 5% 的總產量，因為它們在蒸餾過程中競爭相同的分子。隨著航空煤油裂解價差處於歷史高位，市場正在發出緊急信號，要求盡可能多地生產航空燃料。美國煉油廠已做出反應，將航空燃料產量提高了約兩個百分點，但這直接犧牲了汽油產量，在進入美國夏季駕駛高峰期之際，汽油產量同比減少了 34 萬桶/日。
煉油商感受到壓力
極端的市場條件正在為煉油商創造一個動盪的環境，創紀錄的利潤與重大的運營和財務風險並存。
在夏威夷、華盛頓和落基山脈經營煉油廠的 Par Pacific Holdings (PARR) 說明了這一挑戰。該公司第一季度的加工量創下紀錄以滿足需求，但在夏威夷也遭受了 1.25 億美元的「淨價格滯後阻力」。這是因為其合同銷售基於前期定價，未能跟上 3 月產品價格的劇烈反彈。「鑑於航空煤油和超低硫柴油之間的價差，我們看到了嘗試最大化航空燃料產量的誘人經濟動力，」執行長 Will Monteleone 告訴分析師，強調了煉油商必須做出的艱難選擇。
同時，運營中斷的代價變得更加高昂。Calumet Specialty Products Partners (CLMT) 估計，在設備故障迫使其什里夫波特工廠停產後，該公司損失了超過 3000 萬美元的機會成本，在利潤處於高位期間損失了約 75 萬桶的產量。這一事件凸顯了系統中幾乎沒有餘力，任何意外停工都會產生立即且放大的財務影響。
本文僅供參考，不構成投資建議。
