生產力增長抵消關稅通膨，聯準會仍高於2%目標

生產力增長吸收了去年關稅帶來的大部分通膨壓力，但其他因素使價格漲幅仍高於聯準會（Fed）2%的目標，讓央行幾乎沒有寬鬆政策的空間。

這份於週二由《巴倫週刊》（Barron's）發布的評估認為，每小時產出的更強勁增長幫助企業吸收了部分關稅帶來的成本上升，而非將其轉嫁給消費者，從而緩和了對物價的衝擊。

2025年的關稅措施推高了進口商品的成本，但生產力的抵消效應意味著成本漲幅從未完全反映在消費者物價指數（CPI）中。分析發現，來自服務業、薪資及其他投入的殘餘壓力，仍使整體通膨率高於聯準會2%的目標。

這一分化格局決定了聯準會下一步的政策走向。如果生產力持續吸收成本衝擊，官員們可能會維持利率不變而非升息。但由於通膨仍高於目標，持續的價格壓力可能使貨幣政策保持緊縮，進而對利率敏感類股和股票估值構成壓力。

生產力的緩衝效應對債券市場具有直接影響，投資人已經在考驗財政部對更高殖利率的容忍度。一位頂尖經濟學家近期將財政擴張與關稅政策的結合形容為債券市場的「致命雞尾酒」，所謂的債券義勇軍（bond vigilantes）已將殖利率推升至財政部長貝森特（Scott Bessent）所稱的紅線之上。如果生產力增長持續抑制關稅通膨，聯準會將有空間維持政策穩定，從而緩解長天期公債殖利率的壓力。

美元的表現相對平淡，墨西哥披索週三在美元走弱之際持穩於1美元兌17.03披索附近，市場正等待聯準會7月會議紀要的公布。外匯市場目前定價聯準會將按兵不動，與「生產力正在分擔央行部分工作」的觀點一致。

生產力對聯準會政策路徑的意義

歷史紀錄提供了參考依據。1990年代末期生產力加速增長時，聯準會得以在經濟擴張的同時長期維持較低利率，因為每小時產出的提升壓低了單位勞動成本。當前的情況不同之處在於關稅屬於供給面衝擊，但基本原理依然成立：如果生產力增長持續，聯準會可以在不進一步收緊政策的情況下，容忍通膨以較慢速度回落至2%的目標。

這一傳導機制同樣適用於股票市場。房地產、公用事業和長存續期科技股等利率敏感類股，將從聯準會維持政策穩定中受益最多；而如果通膨再度意外上行，則會推高殖利率並壓縮估值。週三公布的7月會議紀要，將是迄今為止最明確的信號，可顯示官員們是否認為這項生產力抵消效應具有持久性還是暫時性。

關鍵問題在於生產力增長能否持續。如果生產力增長消退，關稅成本的全部壓力將流入物價，迫使聯準會以升息作為回應。如果生產力增長持續，央行則可能維持政策穩定直至年底，從而支撐股市和利率敏感類股。

本文僅供參考，不構成投資建議。