中國央行五年改革藍圖：存款準備金制度全面重塑，貨幣政策轉向利率調控

中國央行將在未來五年重建基礎貨幣的投放方式，一方面改革存款準備金制度，另一方面讓公開市場操作更具彈性，推動政策框架由數量型目標轉向利率調控。

中國人民銀行副行長陸磊9月10日在北京國務院新聞辦公室舉行的發布會上表示，「十五五」期間，人民銀行將持續完善基礎貨幣投放機制，健全存款準備金制度，並以更靈活、更精準的方式開展公開市場操作。他並稱，將「逐步淡化數量型中間目標，更加注重發揮利率工具的調節作用」。

該規劃與《金融強國建設「十五五」規劃》、人民銀行自身的「十五五」改革發展規劃及九項配套行動方案同步發布，設定2030年建成中國特色現代金融體系框架、2035年全面完成的目標。陸磊指出，人民銀行將強化政策利率的引導功能，引導短端貨幣市場利率更穩定地在其附近運行，理順由央行政策利率到市場基準利率、再傳導至各金融市場利率的鏈條。

此一轉向之所以重要，在於它改變的是北京調控流動性的方式，而不只是調整的頻率。一個能更靈活回應資金面狀況的準備金制度，讓人民銀行得以用比不定期、聲勢浩大的降準更精細的旋鈕來調節基礎貨幣；而以利率為錨的目標機制，則意味著短期資金的價格——而非某個貨幣總量的增速——將成為銀行、債券投資者與離岸人民幣資產持有者的主要訊號。

從數量目標轉向政策利率錨

對利率市場而言，藍圖中最具深遠影響的部分，是放棄數量型中間目標。在現行框架下，人民銀行以貨幣與信貸總量增速作為中間參考指標；新規劃則改以政策利率為錨，短端貨幣市場利率預期將在更窄的區間內圍繞其波動。

這對國債市場有直接的政策意涵。若人民銀行容忍政策利率與實際成交回購利率之間的偏離縮小，過去屢屢將中國國債殖利率推離政策意圖的波動性應會收斂，使國內銀行、保險機構與外國準備金管理者更容易為殖利率曲線定價。上一次人民銀行進行類似規模的框架調整——2024年將7天期逆回購利率移至其利率走廊中樞——短端利率在數月內即落入更窄區間，10年期中國國債殖利率亦隨市場重新定價政策路徑而下行。

陸磊亦將此框架與匯率掛鉤。他表示：「中國實行有管理的浮動匯率制度，堅持市場在匯率形成中的決定性作用，防範羊群效應和預期自我強化等非理性行為。」他並稱：「中國無需也無意透過貨幣貶值獲取貿易優勢。」

此番表述為人民幣更大幅度的雙向波動預留了空間，同時不致引發競相貶值，這一區別對出口商簽訂合約、以及離岸投資者決定是否持有未對沖的離岸人民幣（CNH）曝險而言都至關重要。以更穩固的政策利率為錨、允許人民幣更富彈性，正是該規劃試圖打造的組合。

離岸人民幣資產池獲常態化供給來源

藍圖亦承諾人民銀行將常態化發行國債與央行票據，作為建立更深厚的高等級人民幣資產池、發展離岸市場努力的一部分。陸磊表示，人民銀行將持續支持離岸人民幣市場健康發展，優化人民幣清算行布局，並維持跨期限的多層次流動性供給機制，使離岸人民幣流動性保持充裕與穩定。

對離岸投資者而言，常態化發行解決了一項長期以來的困擾：境外缺乏高品質、高流動性的人民幣工具。近年來，在香港發行央行票據已被用於吸收離岸流動性並支撐CNH匯率；將此類發行常態化，等於把一項戰術性工具轉變為市場基礎設施的固定組成部分。

結構性政策仍是信貸投放的主要載體。陸磊表示，支持科技、綠色、普惠、養老與數位金融五大重點領域的結構性貨幣政策工具餘額，截至6月底達4.6兆元人民幣，上述領域貸款年增10.9%，快於整體貸款增速。人民銀行已下調相關結構性工具利率，擴大科技創新與中小企業再貸款額度，並另設民營企業再貸款工具。

該框架的下一場考驗，將來自人民銀行每季的政策操作，以及存款準備金率的任何調整——在一個如今被要求更具彈性的體系中，存準率仍是主要槓桿。對債券投資者而言，近期問題在於短端利率是否真的更緊密跟隨政策利率；對外匯交易員而言，則是人民幣波動區間擴大之際，是否伴隨足以維持CNH資金面穩定的流動性工具。這兩個答案都會在2030年里程碑到來之前，先反映在數據之中。

本文僅供參考，不構成投資建議。