甲骨文利潤預測依賴銷售與管理費用降至營收6%

華爾街分析師預期甲骨文公司（Oracle Corp.）到2030會計年度時，能將營業利潤率推升至33%。這項目標要求銷售、一般及行政費用（SG&A）從2026會計年度佔營收的15%，壓縮至僅佔6%——對大型科技公司而言，近代史上從未有過如此劇烈的成本壓縮。

「每當成長這麼快，SG&A與營收之間一定存在某種強烈的正相關關係，」普渡大學會計學教授兼CAE Consulting創辦人Kevin Koharki表示。「我想不出有任何情況曾經發生過這種事。」

根據Visible Alpha數據，針對五大雲端巨頭——微軟公司（Microsoft Corp.）、亞馬遜公司（Amazon.com Inc.）、Alphabet Inc.、Meta Platforms Inc.及甲骨文——的共識預測顯示，其合併營業利潤率在2029日曆年度約為31%，高於去年的27%。其中一半的改善來自SG&A從佔營收的10%降至約8%，即使營收幾乎翻倍。就甲骨文而言，分析師預測的分歧程度暴露了壓力所在：2029會計年度營收預測的標準差僅為平均值的3%，但一般及行政費用的標準差卻達25%，折舊費用更達36%——這表明分析師正將損益表的中間項目視為一項調節工具，用以調和營收增長與獲利目標之間的差距。

其中的風險極為巨大。甲骨文背負了近1300億美元的債務，而股東權益僅為430億美元——負債權益比約為300%，相比之下亞馬遜為50%，微軟為30%。資本支出在2026會計年度達到557億美元，而同期自由現金流為負245億美元。標普全球評級（S&P Global Ratings）本月將甲骨文的信用評級下調至僅比垃圾級高一級。若SG&A成本未能如預期般壓縮，現金缺口將迫使甲骨文發行更多債務或股權，以為其AI建設計畫籌資，進而進一步打壓股價——該股自9月高點以來已下跌近60%。

OpenAI依賴風險

甲骨文6380億美元未交付合約義務中，約有3000億美元來自單一客戶：OpenAI。根據《金融時報》確認的洩漏數據，該初創公司去年虧損210億美元，營收僅130億美元，並承諾了約1兆美元的運算支出，約為其當前年營收的77倍。OpenAI決定推遲首次公開募股（IPO），導致甲骨文股價創下多年來最差的單週表現。儘管華爾街84%的分析師仍給予甲骨文買入評級，但該股的本益比已從9月高點的約76倍，暴跌至約22倍——這一估值水準已將重大的執行風險納入定價。

雲端巨頭共同的數學難題

甲骨文並非孤例。亞馬遜和Alphabet已出現自由現金流為負的情況。Alphabet暫停股票回購並發行股權以籌集資金。五大雲端巨頭的分析模型均隱含一個假設：人工智慧工具將釋放快速的生產力增長，使營收增速遠高於管理費用。然而，歷史上要帶來大量的新業務，通常需要擴增銷售團隊、客戶支援與行政能力。若AI未能實現預期的效率提升，企業費用將隨著營收同步增長，預測中的利潤率擴張將無法實現——這一情境將對該集團三年內預計產生的合計3兆美元年營收產生連鎖影響。

甲骨文股價目前為預期本益比22倍，低於五年均值34倍，但該估值反映的是一場關於OpenAI償付能力的二元賭注。若該初創公司能籌集到足夠現金以履行其承諾，甲骨文的訂單積壓將提供罕見的營收能見度。若無法做到，則鉅額債務與負自由現金流將使其幾乎沒有容錯空間。對整個雲端巨頭群體而言，SG&A假設是關鍵支點：若管理費用預測出現兩個百分點的偏差，將使2029年預測營業利潤蒸發770億美元。

本文僅供資訊參考，不構成投資建議。