Nvidia 五千億美元運算融資豪賭：GPU 化身抵押資產

Nvidia 正向華爾街推銷一個全新理念：GPU 是一個能產生營收的資產，放貸機構可以評估其規模、扣押並轉售——而非每 18 個月價值減半的晶片。

Nvidia 於 8 月 10 日與 Apollo、BlackRock（貝萊德）、黑石集團（Blackstone）、Brookfield、高盛（Goldman Sachs）及 KKR 簽署合作備忘錄，共同打造運算融資平台，目標動員逾五千億美元的第三方資本投入 AI 基礎設施，使這家晶片巨頭成為自家硬體的承銷商。

「原因是它具有生產力、能產生營收、具可替代性，且幾乎所有雲端服務供應商都在使用，」Nvidia 執行長黃仁勳在談及 AI 工廠平台時如此表示，將運算定位為一個可投資的資產類別。高盛董事長 David Solomon 稱其為「以 Nvidia 運算為擔保的信用市場」。

此架構類似槓桿租賃（leveraged lease）。Nvidia 將為特定交易中作為抵押品的 GPU 提供最高達殘值 25% 的擔保，這項信用增強措施讓放貸機構得以承保其原本無法預測的折舊風險。借款人——那些介於超大規模雲端業者現金流與創投之間的 CoreWeave、Nebius 及主權雲服務商——透過未來的運算租賃收入償還債務，形成一條涵蓋抵押融資、GPU 採購與租賃服務的完整閉環。

GPU 租賃價格觸底回升，運算資產屬性成形

這項融資豪賭繫於租賃價格的復甦。根據 Silicon Data 的 Neo-Cloud 價格指數，Nvidia 主力 GPU 的時租價格已從 2025 年底低點回升：H100 從約 2 美元攀升至 2.72 美元，H200 為 3.29 美元，而 Blackwell 架構的 B200 因初期產能稀缺而維持在 5.61 美元。以 36 個月遠期租賃曲線估算，單顆 H100 的殘值已從 10 月時的約 1.4 萬美元恢復至目前約 2 萬美元。

此模式已有實際驗證案例。CoreWeave 於 2023 年 8 月將其 H100 叢集抵押給黑石集團與 Magnetar Capital，取得 23 億美元的債務融資，其股價自第二季財報優於預期以來上漲約 18%，自 3 月 IPO 以來漲幅更超過 1.65 倍。今年 5 月，CoreWeave 完成了 DDTL 5.0，這是一筆 31 億美元的公開聯貸 GPU 抵押融資案，由 OpenAI 與 Cohere 作為底層借款人——這是市場現今所謂「抵押運算債券」（Collateralized Compute Obligations，CCO）的首例。

折舊是五千億美元豪賭的關鍵裂縫

看空論點在於，由於 Nvidia 掌控產品路線圖，GPU 折舊難以預測。使用約三年的二手 H100 目前僅以新機峰值價格的 20% 至 30% 交易，而亞馬遜已將伺服器折舊年限從六年縮短至五年，使折舊費用增加 14 億美元。知名放空投資人 Michael Burry 曾表示，雲端供應商低估了 AI 晶片的折舊成本。

支持者則反駁稱，推論（inference）需求延長了 GPU 的使用壽命。A100 在發布六年後已退出高階訓練市場，但在推論與微調工作負載中仍維持穩定的租賃價格，KKR 的 Waldemar Szlezak 指出 A100 在發布六、七年後仍能持續產生營收。Nvidia 標準化的 AI 工廠藍圖 DSX 參考設計，正悄然成為放貸機構的承保文件——放貸機構可依據經驗證的建置方案，為每百萬瓦的預期代幣收入定價，而鑑價師則可對照一整批相同系統來評估資產價值。

此局賭注規模龐大。Futurum Group 估計 2026 年至 2030 年全球資料中心資本支出將達 7.9 兆美元，相較之下五千億美元僅涵蓋預期債務結構的約 6%——這個規模足以驗證資產類別，而非支撐整體建設。風險在於集中度：四大超大規模雲端業者合計 2.1 兆美元的剩餘履約義務中，約 1.05 兆美元來自 OpenAI 與 Anthropic，而 OpenAI 對不斷攀升的估值——2026 年春季約達 8,520 億美元，IPO 則推延至 2027 年——使其成為此輪週期中曝險最高的借款人。微軟已於 4 月移除結構性支持，摩根士丹利估計投資級超大規模雲端業者的債務槓桿比率在一年內已翻倍至約 1.8 倍。

Nvidia 股價在經歷初期波動後已回升，市場逐漸消化五千億美元僅是融資目標、而非承諾支出，且仍須簽訂最終協議的事實。競爭格局如今已納入資金成本考量：AMD 沒有相應的第三方融資平台，而營運商在選擇架構時，將同時權衡融資利差與每百萬瓦代幣產出。若 Nvidia 背書的融資工具定價低於所有對手，這項融資優勢將在每個未被回應的季度中持續複利增長——而最能精準定價運算資產經濟壽命的一方，將握有下一階段 AI 基礎設施的定價權。

本文僅供資訊參考之用，不構成投資建議。