輝達表示財年2028年成長70%為下限，供應瓶頸限制了上行空間

輝達70%的2028財年成長目標是一個下限，而非上限——管理層表示，若晶圓與HBM供應限制緩解，成長率有望超過100%，使生產產能成為關鍵約束因素。

根據摩根大通的研究報告，輝達投資人關係與策略財務副總裁Toshiya Hari在最近的投資人會議中表示：「如果沒有供應限制，我們的業務成長率本可超過100%。」

70%的成長框架反映的超大規模資料中心、新興雲端供應商、AI實驗室、主權AI計畫以及企業部署的整體需求，並非來自任何單一客戶或工作負載。推論（inference）收入已在兩者大致持平約18個月後超越訓練（training）收入，而新興雲端供應商目前貢獻輝達AI運算基礎設施收入超過50%。OpenAI與Anthropic合計約占輝達業務的20%（以終端消費者基礎計算），該占比到2028財年可能升至約25%。

真正的瓶頸位於上游。Hari指出台積電的先進晶圓以及美光（Micron）、SK海力士（SK Hynix）與三星（Samsung）的高頻寬記憶體（HBM）是兩大關鍵制約因素。台積電的先進封裝CoWoS產能——即將邏輯晶片與HBM堆疊結合的製程——自2023年底以來已成長約九倍，到2025年達每月約75,000片，然而根據TrendForce的預測，到2026年底供需缺口仍預計約為10%。摩根士丹利估計，輝達在2026年將取得約595,000片CoWoS產能，約占全球產能的60%，博通（Broadcom）獲分配約185,000片，超微（AMD）約90,000片。

推論超越訓練，AI需求步入成熟期

從訓練到推論的轉變，標誌著輝達收入結構的質變。訓練工作負載具脈衝性——與模型開發週期掛鉤——而推論則代表AI應用服務真實用戶所帶來的持續性運算消耗。由於Grace Blackwell GPU可在訓練與推論工作負載之間切換，輝達並未精確拆分兩者，但管理層表示此差距將持續擴大。

客戶多元化強化了需求面故事。新興雲端供應商目前驅動輝達AI運算基礎設施收入超過一半，降低了長期壓抑股價的集中度風險。OpenAI與Anthropic主要透過雲端供應商取得運算資源，因此其約20%的終端消費者占比並不會直接轉化為輝達的客戶集中風險。

融資結構面臨審視

管理層也回應了「循環融資」（circular financing）的疑慮——即輝達的收入分成協議及其與Apollo、貝萊德（BlackRock）、黑石（Blackstone）、Brookfield、高盛（Goldman Sachs）與KKR共同設立的5,000億美元私募資本平台，可能人為膨脹需求。輝達表示，這些安排規模與範圍皆受控，且以真實終端需求、AI基礎設施鏈的報酬率以及最終運算買方的信用度為基礎。

收入分成模式的運作方式是：輝達協助鎖定基準運算價格；當租賃費率超過約定水準時，輝達分享超額收益。這使公司得以在一次性硬體銷售之外，獲得經常性的基礎設施收入。

對投資人而言，關鍵變數在於台積電與HBM供應商能否以足夠快的速度擴充產能，以釋放輝達所闡述的上行空間。台積電計畫到2027年將CoWoS產能進一步擴張逾60%，加上OSAT夥伴的貢獻，整體產業每月產能可能接近200,000片。若這些擴產如期實現，輝達實際的2028財年成長率可能遠高於70%的基線——並為美光、SK海力士與三星帶來正面外溢效應，其HBM分配實際上已根據輝達的需求能見度預先售出。

本文僅供參考，不構成投資建議。