無就業增長牛市擴大 股市飆漲13% 就業人數卻縮減

美國經濟正呈現一個矛盾現象：股市屢創新高，就業人數卻持續縮減。

標普500指數今年以來攀升13%並屢創新高，即使美國整體就業人數在7月出現縮減——這是12個月內第五次萎縮——這種背離現象正是經濟學家所謂「無就業增長牛市」（jobless boom）。

「我理解AI對GDP的貢獻，但考量到產業分散性和地理分散性，這不可能成為我們所見貸款成長的唯一驅動力，」PNC金融服務集團執行長比爾·德姆查克（Bill Demchak）在財報電話會議上表示。

根據FactSet數據，第二季實質GDP年化成長1.5%，但排除亞馬遜與Alphabet後，標普500成分股獲利同期成長32%。美銀數據顯示，指數中位數盈餘成長率從兩年前的8%加速至13%。銀行股與小型股今年表現已超越「科技七雄」（Magnificent Seven），羅素2000指數週三上漲0.61%，道瓊指數則下跌21.58點至53,770.27點。

這種脫鉤對聯準會構成重大考驗。在7月CPI年增3.4%符合預期後，市場對9月升息的隱含機率達40%。如果AI能在不增加就業的情況下提升產出，無就業增長牛市可能持續——但由儲蓄率下降所支撐的消費需求，以及數千億美元的資料中心債務發行，不可能永遠持續下去。

勞動市場講述了故事的另一半。過去一年民間就業月均成長僅略高於5萬人，這個步伐在非衰退時期幾乎前所未見。失業率徘徊在略高於4%的水準，其受壓抑與其說是因為招聘強勁，不如說是因為勞動力規模縮減——嬰兒潮世代退休、移民流入枯竭。根據Indeed數據，職位空缺處於疫情後低點，年化薪資成長3.2%為疫情爆發以來最弱——這顯示雇主並未在爭搶人才。

Stripe執行長派翠克·柯利森（Patrick Collison）近期在其X平台上150萬粉絲中發起經濟展望調查；1.3萬名受訪者平均預期未來五年經濟成長將翻倍至4.3%，而就業則下滑約8%。這種「AI樂觀主義」情境不太可能完全實現——就業幾乎從未出現如此大幅度的崩跌，更不可能在產出飆升的同時發生——但方向與市場定價所反映的一致。

盈餘成長大幅超越GDP

股市與GDP的脫鉤並非估值泡沫，至少目前還不是。在泡沫中，價格通常跑贏盈餘並推高本益比；相反地，過去一年盈餘成長速度超過價格，促使標普500本益比走低。德意志銀行發現「廣泛」（broad-based）一詞在財報電話會議中反覆出現，排除能源與金融股後，經通膨與匯率調整的指數總營收年增約8%——遠高於GDP成長。

上一次就業人數在非衰退期間如此頻繁地出現萎縮，是在1990年代初期，當時資訊科技帶來的生產力提升，使企業無需增加人力即可擴大產出。那段時期迎來了持續的股市上漲，儘管同時伴隨勞動市場疲軟，使薪資成長多年受到抑制。

什麼可能打破這波牛市

儘管薪資成長疲弱，消費需求仍因家庭儲蓄率下降而得以維持，而民間投資則依賴數千億美元的新債務來融資資料中心建設。兩者都無法無限期持續。標普500指數週三收於7,748.50點，上漲0.26%，距52週高點僅0.58%；那斯達克綜合指數上漲0.54%至26,588.49點。通膨數據公布後美國公債殖利率回落至4.68%，而受荷莫茲海峽緊張局勢影響，布蘭特原油維持在每桶88.98美元附近。

如果AI能實現樂觀主義者預期的一小部分成果，無就業增長牛市可能延續。如果不能，屢創新高的股市與停滯的勞動市場之間的背離終將找到平衡——而歷史經驗顯示，最終讓步的更可能是股市，而非就業數據。

本文僅供參考，不構成投資建議。