AI 1.3 兆美元資本支出熱潮 重演 19 世紀鐵路泡沫

AI 建設正在營收到來之前就耗盡資金，而融資鏈已經從自由現金流、債務，一路推進到股權發行——這正是終結 19 世紀鐵路繁榮的同一套序列。

資本時序錯配是 AI 產業最迫切的問題，其嚴重性超越了算力與電力，科技分析公司 Stratechery 創辦人班·湯普森如此表示。湯普森在 8 月 19 日播出的「Invest Like the Best」播客節目中指出，AI 基礎設施支出正沿著資本曲線急速下滑：科技公司在大約一年的時間內燒光了自由現金流，隨後又燒穿了債券市場，如今谷歌正發行股權，而輝達則在籌組一個 5,000 億美元的融資計畫，以連結退休基金與保險浮存金。

「我們從自由現金流開始，然後科技公司以驚人的速度燒穿了債券市場，大約只用了一年時間，」湯普森表示。「如今谷歌在發行股權，輝達則在籌組一個 5,000 億美元的計畫，來連結退休基金與保險浮存金。在那之後，錢要從哪裡來？」

賭注極為龐大。產業資本支出今年約為 8,000 億美元，預計明年將達到 1.3 兆美元，而新的算力產能幾乎一上線就被吸納殆盡。湯普森直接將此與鐵路熱潮相提並論——當時鐵路建設消耗了美國 GDP 相當比例：那是一項長達十年的建設工程，卻以短期債務融資，最終全世界就是沒錢了。泡沫破裂了，但鐵路留了下來——並繼續貢獻 GDP 長達一個世紀。他認為，這一輪周期真正長久的遺產，將是電力基礎設施。

「如果這一切崩潰，而我們發現自己擁有了大量過剩的電力，那其實是一個相當美好的世界，」湯普森表示。「我們一直生活在能源稀缺之中，而能源是一切事物的基礎。」

輝達的獲利率看似完好，但風險已轉移至資產負債表之外

輝達維持了其帳面高獲利率，但湯普森表示，該公司實際上正透過表外風險進行折價。其融資交易——提供 25% 的擔保，換取新的雲端公司承諾購買算力直到 2030 年——將風險轉移到輝達的帳上，即使價格折價從未反映在毛利率中。

「他們透過各種交易來維持帳面上的獲利率，例如提供 25% 的擔保，換取新的雲端公司承諾購買算力直到 2030 年，」湯普森表示。「為什麼這些公司能獲得較低的融資成本？因為輝達承擔了風險。而承擔風險是有代價的。」

他認為，即使這項折價從不反映在損益表上，以折現現金流的角度來看，這項折價是真實存在的。輝達的季度自由現金流在三年內增長了 18 倍，達到 485 億美元，且上一季度持有 302 億美元的可流通股權證券，高於一年前的 129 億美元。該公司還承諾投入高達 1,050 億美元，以支持 OpenAI 在俄亥俄州的一座資料中心，並於今年 2 月向 OpenAI 投資了 300 億美元。

湯普森認為，谷歌與亞馬遜——而非 AMD——才是輝達真正的長期競爭對手。兩者都在自研晶片並對外銷售——谷歌已將其約 20% 的 TPU 產能出售給 Anthropic，而亞馬遜的 Trainium 預期也將跟進。它們的優勢在於更低的資金成本。

「這是一場資金成本之戰，」湯普森表示。「超大規模雲端業者相對於新興雲端公司的核心優勢，在於更便宜的資本。」

谷歌正成為波克夏海瑟威

湯普森提出了一個引人注目的類比：谷歌正遵循波克夏海瑟威的劇本。波克夏旗下的喜詩糖果創造了超額的獲利率，但其天花板有限，因此華倫·巴菲特將這些利潤投入 BNSF 鐵路——獲利率較低，但絕對利潤遠超喜詩糖果的全部歷史。他認為，谷歌搜尋就是現代的「喜詩糖果」：邊際成本趨近於零、無需再投資，卻為一個需要巨額現金的 AI 賭注提供資金。

「如果 AI 的潛在市場總量涵蓋所有白領工作，並最終涵蓋機器人所能觸及的一切，那麼即使獲利率較低，絕對利潤也可能遠超搜尋業務，」湯普森表示。「將來我們回顧歷史，或許會把谷歌搜尋稱作『喜詩糖果』。」

在此框架下，谷歌發行股權並非弱勢的訊號，而是一筆理性的交易——稀釋一個更大蛋糕中的一小塊。波克夏參與谷歌的融資具有深刻的象徵意義，湯普森表示：「這幾乎是字面意義上的『鐵路的錢流向谷歌』。」

算力短缺可能拯救英特爾

湯普森認為，台積電保守的產能擴張——在供過於求時期是理性的，但現在卻代價高昂——造成了嚴重的算力短缺，並將風險轉移給大型科技公司，使它們放棄了本可賺取的營收。這種痛苦正在創造經濟誘因，促使大型企業即使與英特爾和三星合作存在摩擦，仍願意扶持它們的邏輯晶片業務。

「正常情況下沒有人想用英特爾。台積電太好用了，」湯普森表示。「但當短缺足夠嚴重，而你放棄的營收足夠龐大時，你就會願意這麼做。」他預測短期內會有一項與英特爾的重大合作公告，並稱這是一個里程碑事件。

誰贏誰輸

湯普森對各大廠商的競爭格局解讀如下：亞馬遜擁有最深的護城河，利用其「最佳首選客戶」模式，在對外銷售 AWS、Graviton 和 Trainium 之前先進行內部孵化。蘋果的優勢在於掌握用戶入口，讓供應商主動上門，但他也警示蘋果可能將手機視為 AI 的永久中心。微軟正在執行 1990 年代 IBM 的劇本——一個中介軟體與實施層——但面臨來自 Codex 和 Claude Code 等編碼代理的生存威脅。Meta 的廣告業務，他說，是 AI 變現最大的受益者之一，而且相當低調。

對投資人而言，分歧十分明顯。輝達股價已連續 12 個季度實現超過 55% 的營收增長，但表外融資以及谷歌和亞馬遜自研晶片的崛起，都顯示其可持續的獲利率可能更低。谷歌在波克夏參與下的股權融資，將搜尋業務定位為支撐一個更宏大 AI 獎賞的現金引擎。而如果湯普森對英特爾的預測成真，這將為這家多年來不斷將市占拱手讓給台積電的晶圓代工廠帶來一個罕見的催化劑。

本文僅供資訊參考，不構成投資建議。