AI記憶牆擴大，3檔晶片股受惠於HBM供給緊縮

人工智慧產業正面臨一個物理難題。儘管GPU效能每兩年翻倍——Nvidia即將推出的Rubin架構預計可提供超過4,000 TFLOPS的FP8算力——但供應這些晶片的記憶體頻寬卻未能跟上，形成了工程師所稱的「記憶牆」。這個瓶頸正在變得更加嚴峻，並正在重塑AI供應鏈中的資金流向。

「記憶牆是當前AI模型效能最大的單一限制因素，」Futurum Group首席分析師Daniel Newman表示。「你可以擁有全世界最快的GPU，但如果記憶體無法以足夠快的速度傳輸數據，你就等於把效能白扔在桌上。」

解決方案是高頻寬記憶體（HBM）——一種垂直堆疊的DRAM設計，與GPU相距僅數英寸。當前世代的HBM3e每個堆疊的資料傳輸速率超過每秒1.2TB，而預計於2026年進入量產的下一代HBM4標準，目標是達到每秒2TB或更高。但這兩個世代的供應仍極度緊張。KeyBanc分析師在7月14日的一份報告中表示，DRAM和NAND的有限供給正使價格維持在高檔，而HBM供給預計將一路緊縮至2027年。

這種供需失衡為主導HBM市場的三家公司創造了強勁的定價環境：美光科技（Micron Technology）、SK海力士（SK Hynix）與三星電子（Samsung Electronics）。這三家企業幾乎囊括了整個HBM市場。產業研究機構Yole Group估計，該市場將從2025年的180億美元成長至2028年的450億美元。贏家是那些能最快拉高HBM3e和HBM4產能的公司——而輸家則是那些競逐每一片可用晶圓的超大規模資料中心與GPU製造商。

為什麼HBM供給到2027年仍持續緊繃

HBM的生產並非只是蓋更多工廠那麼簡單。每個HBM堆疊都需要一個採用先進製程節點製造的基礎邏輯晶片——通常是台積電的CoWoS（晶片-基底-基板）封裝技術——再加上8至12層垂直堆疊並透過矽通孔連接的DRAM晶片。其製程良率低於標準DRAM，而台積電及其競爭對手的封裝產能已經被預訂到2026年。

率先開發HBM並供應Nvidia H100和B200 GPU的SK海力士，已於2026年初開始送樣HBM4。但韓國券商KIS在7月13日的估計指出，該公司第二季獲利將比市場預期低8%，原因是HBM4出貨速度不如預期。該公司股價當日在亞洲市場暴跌15%，創下史上最大單日跌幅，其新掛牌的美國ADR也在首週收跌。

較晚加入HBM戰局但積極擴產的美光，於7月14日獲得KeyBanc將其目標價從1,600美元上調至1,750美元，並維持「優於大盤」評級。KeyBanc看好半導體供應鏈中與AI相關的需求，並表示在客戶競逐有限晶片的情況下，記憶體供應吃緊有助於企業維持強勁的定價能力。

第三家業者三星電子在Nvidia的HBM3e認證進展較慢，但正大舉投資於其南韓平澤園區的HBM4生產。該公司並未披露具體的HBM營收目標，但摩根士丹利分析師估計，三星的HBM營收可望從2025年約40億美元攀升至2026年的120億美元。

逆轉行情的拋售潮

記憶體股漲勢在截至7月17日當週遭遇劇烈反轉，一場嚴峻的科技股拋售潮席捲華爾街。iShares半導體ETF本月迄今已下跌19%，有望創下自2008年11月以來最差的單月表現。IBM股價在7月14日暴跌25.2%，創下該股史上最大單日跌幅，原因是該公司提前公布的第二季營收比市場預期低了7億美元。

執行長Arvind Krishna將此歸咎於季末預算轉移，客戶將支出轉向AI硬體——記憶體晶片、伺服器和儲存設備——並壓縮了IBM的軟體與基礎設施預算。這份聲明最初在7月13日帶動記憶體股上漲，但漲幅隨即蒸發，因投資人獲利了結並輪動退出半導體類股。

SanDisk和威騰電子（Western Digital）當週均下跌超過20%，而美光、SK海力士和三星則下跌8%至15%。KeyBanc和摩根士丹利的分析師將此波拋售描述為獲利了結，而非基本面需求轉變，並指出HBM供應依然吃緊，定價能力保持不變。

記憶牆理論表明，即使GPU效能加速提升，HBM的定價能力仍將持續。美光目前的預期本益比約為12倍，低於整體半導體產業，反映其較晚進入HBM領域以及記憶體市場的週期性特質。SK海力士享有約18倍的溢價，反映其與Nvidia的先發優勢。業務橫跨記憶體、晶圓代工與消費電子的三星，本益比約為14倍。

風險在於HBM供給可能比預期更快趕上需求。三星的積極擴產，加上中國記憶體廠商長鑫存儲（CXMT）的潛在產能增加，可能在2027年對價格造成壓力。但就目前而言，這三家 incumbent 廠商擁有結構性優勢：HBM需要先進封裝產能，而建設時間長達18至24個月，且台積電的CoWoS產線到明年都已被完全預訂。

本文僅供資訊參考，不構成投資建議。