Giá trị thị trường của Strategy đã giảm xuống dưới giá trị lượng Bitcoin mà công ty nắm giữ lần đầu tiên, phơi bày giới hạn của mô hình kho bạc doanh nghiệp từng định nghĩa việc áp dụng tiền mã hóa của các tổ chức.
Quay lại
Chiến lược mNAV giảm xuống dưới 1,0 khi lượng Bitcoin trị giá 50,7 tỷ USD chịu áp lực nợ
Giá trị thị trường của Strategy đã giảm xuống dưới giá trị lượng Bitcoin mà công ty nắm giữ lần đầu tiên, phơi bày giới hạn của mô hình kho bạc doanh nghiệp từng định nghĩa việc áp dụng tiền mã hóa của các tổ chức.
Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị tài sản ròng (mNAV) của Strategy đã giảm xuống dưới 1,0 vào ngày 6 tháng 7, nghĩa là vốn hóa thị trường của công ty hiện có giá trị thấp hơn 843.363 Bitcoin mà công ty nắm giữ trên bảng cân đối kế toán. Chỉ số mNAV, từng đạt đỉnh 3,89 lần vào tháng 11 năm 2024, đã sụp đổ khi cổ phiếu MSTR mất khoảng 70% giá trị từ tháng 8 năm 2025 đến tháng 2 năm 2026, theo dữ liệu từ SaylorTracker.
"Việc mNAV giảm xuống dưới 1,0 là một sự phá vỡ cấu trúc — điều đó có nghĩa là thị trường đang định giá cấu trúc doanh nghiệp của Strategy là một yếu tố âm ròng so với việc nắm giữ Bitcoin trực tiếp," James Butterfill, trưởng bộ phận nghiên cứu tại CoinShares, cho biết. "Mức định giá cao từng biện minh cho mô hình mua lại bằng đòn bẩy nợ đã bị đảo ngược."
Strategy nắm giữ 50,67 tỷ USD Bitcoin theo giá hiện tại, nhưng đang chịu khoản lỗ giấy tờ đáng kể hơn 13 tỷ USD dựa trên giá mua trung bình 75.653 USD mỗi đồng coin, dữ liệu từ SaylorTracker cho thấy. Công ty đã báo cáo khoản lỗ 12,4 tỷ USD trong quý 4 năm 2025 khi sự suy giảm của Bitcoin làm xói mòn giá trị tài sản chính của công ty.
Sự đảo ngược mNAV đe dọa cơ chế cốt lõi trong kịch bản thị trường vốn của Strategy. Công ty đã dựa vào việc phát hành trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi — bao gồm các sản phẩm mang nhãn hiệu Strike (STRK), Stretch (STRC), Stride (STRD), Strife (STRF) và Stream (STRE) — để huy động vốn mua Bitcoin. Nhưng với MSTR giao dịch dưới giá trị tài sản ròng, việc phát hành cổ phiếu phổ thông mới để mua thêm Bitcoin trở nên pha loãng về mặt kinh tế.
Vào tháng 6, Strategy đã công bố "Khuôn khổ Tín dụng Kỹ thuật số" chính thức hóa sự chuyển hướng khỏi triết lý "không bao giờ bán". Kế hoạch được hội đồng quản trị phê duyệt bao gồm Chương trình Tiền tệ hóa BTC cho phép bán tới 1,25 tỷ USD Bitcoin để củng cố dự trữ tiền mặt, tài trợ thanh toán cổ tức hoặc mua lại chứng khoán. Công ty đã bán 32 BTC với giá khoảng 2,5 triệu USD vào cuối tháng 5 — lần bán thứ hai được ghi nhận — khi Bitcoin giảm xuống còn 60.211 USD, thấp hơn hơn 50% so với mức đỉnh mọi thời đại 126.080 USD.
Sự chuyển hướng này phản ánh động thái của các công ty kho bạc Bitcoin khác. MARA Holdings đã bán 28% lượng nắm giữ — khoảng 15.000 BTC trị giá 1,1 tỷ USD — vào tháng 3 năm 2026 để mua lại nợ chuyển đổi. Riot Platforms tiếp theo với hơn 250 triệu USD tiền bán Bitcoin trong quý đầu tiên như một phần của sự chuyển hướng sang phát triển trung tâm dữ liệu.
Khoản dự trữ tiền mặt của Strategy, được thiết lập vào tháng 12 năm 2025 với 1,44 tỷ USD, đã tăng lên để trang trải hơn 2,5 năm nghĩa vụ nợ và cổ tức tính đến tháng 2 năm 2026, theo CEO Michael Saylor. Nhưng công ty đã sử dụng 61% khoản đệm đó vào tháng 5 để mua lại 1,5 tỷ USD trái phiếu chuyển đổi. Saylor đã nói rằng công ty có thể trang trải khoản nợ 6 tỷ USD ngay cả khi Bitcoin giảm xuống còn 8.000 USD, mặc dù các nhà phân tích đã đặt câu hỏi liệu công ty có thể duy trì thanh toán cổ tức cho các sản phẩm như STRC, vốn giao dịch thấp hơn hơn 4,5% so với mệnh giá 100 USD vào tháng 6 hay không.
Sự xáo trộn mNAV cũng làm gia tăng nguy cơ giảm đòn bẩy bắt buộc. Nếu MSTR tiếp tục giao dịch dưới giá trị Bitcoin nắm giữ, công ty có thể gặp khó khăn trong việc huy động vốn mới thông qua các công cụ liên kết với vốn chủ sở hữu, có khả năng đảo ngược "cỗ máy vĩnh cửu" đã định nghĩa chiến lược của công ty kể từ năm 2020. Các dòng vốn rút khỏi quỹ ETF Bitcoin trị giá 4,3 tỷ USD trong vòng chưa đầy một tháng đã gia tăng áp lực lên cả tài sản và các công ty nắm giữ tài sản đó.
Đối với câu chuyện kho bạc Bitcoin doanh nghiệp rộng lớn hơn, sự sụp đổ mNAV của Strategy đại diện cho một bài kiểm tra căng thẳng mà các nhà nắm giữ đại chúng khác — bao gồm MARA, Riot và Metaplanet của Nhật Bản — sẽ theo dõi chặt chẽ. Nếu thị trường tiếp tục phạt mô hình doanh nghiệp này, mô hình đã biến Strategy từ một công ty phần mềm thành nhà nắm giữ Bitcoin doanh nghiệp lớn nhất thế giới có thể cần phải được viết lại.
Bài viết này chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và không cấu thành lời khuyên đầu tư.
[1] Strategy đối mặt với chỉ trích về định giá Bitcoin khi tỷ lệ mNAV giảm xuống dưới 1,0[2] Strategy (MSTR) là gì? Công ty Kho bạc Bitcoin[3] Kịch bản 'HODL' của Strategy đang chịu áp lực[4] PHÂN TÍCH CỔ PHIẾU HÀNG TIÊU DÙNG THIẾT YẾU MỚI NHẤT[5] mNAV của Strategy giảm xuống dưới 1 lần đầu tiên, phơi bày chi phí của lời thề không bán của Saylor — đây là những gì các nhà phân tích nói về bước tiếp theo - MSN
