Những điểm chính:
Cuộc chơi neocloud, nơi các công ty AI mới nổi vay hàng tỷ USD để xây dựng năng lực GPU trước nhu cầu, đã va phải bức tường vào thứ Tư khi cổ phiếu Nebius Group lao dốc 17% và CoreWeave giảm 14%, sau khi kế hoạch mở rộng đám mây của Meta đặt ra câu hỏi về việc ai cuối cùng sẽ nắm giữ biên lợi nhuận trong cơ sở hạ tầng AI.
"Việc bổ sung thêm năng lực của Meta có lẽ sẽ tác động đến các neocloud nhiều hơn là các hyperscaler lớn," Gil Luria, giám đốc điều hành tại D.A. Davidson, nói với Reuters. "CoreWeave và Nebius phụ thuộc vào Meta để tăng trưởng, nhưng Meta có thể không phụ thuộc nhiều vào họ."
Nebius đóng cửa ở mức 229,18 USD, giảm từ 276,17 USD trong phiên trước, với 30,3 triệu cổ phiếu được giao dịch — cao hơn 85% so với khối lượng giao dịch trung bình ngày là 16,4 triệu. Cổ phiếu đã chạm đáy trong ngày ở mức 228,17 USD, xóa sổ khoảng 10,9 tỷ USD giá trị thị trường chỉ trong một phiên. CoreWeave mất khoảng 7,2 tỷ USD. Trong khi đó, Meta tăng gần 10% sau khi Bloomberg đưa tin họ có kế hoạch bán năng lực tính toán AI dư thừa thông qua một mảng kinh doanh đám mây mới.
Đợt bán tháo phơi bày một bảng cân đối kế toán ngày càng mong manh hơn sau mỗi vòng huy động vốn. Nebius đang gánh 15,06 tỷ USD tổng nợ phải trả, tăng 1.040% so với cùng kỳ năm trước. Nợ gốc từ trái phiếu chuyển đổi ở mức 10,04 tỷ USD, được cấu trúc để tích lũy lên 120% mệnh giá gốc khi đáo hạn. Chỉ riêng trong tháng 3, công ty đã phát hành thêm 4,34 tỷ USD trái phiếu đáo hạn vào năm 2031 và 2033. Chi phí lãi vay hàng quý đã tăng vọt lên 63,7 triệu USD từ gần bằng 0 một năm trước đó.
Các cam kết tương lai còn tạo thêm một lớp áp lực khác. Nebius có khoảng 9,9 tỷ USD nghĩa vụ thuê trung tâm dữ liệu chưa bắt đầu, với thời hạn thuê trung bình 11 năm bắt đầu từ năm 2026 và 2027. Công ty đã ký thỏa thuận pin nhiên liệu Bloom Energy trị giá lên tới 2,6 tỷ USD phí dịch vụ trong 10 năm. Chi tiêu vốn quý đầu năm 2026 là 2,47 tỷ USD đã vượt quá dòng tiền hoạt động của kỳ đó.
Doanh thu quý đạt 399 triệu USD, thấp hơn 32,74% so với dự báo đồng thuận. Lợi nhuận GAAP được báo cáo là 621,2 triệu USD đã được làm đẹp nhờ khoản lãi phi tiền mặt 780,6 triệu USD từ việc định giá lại khoản đầu tư vào ClickHouse. Loại bỏ khoản này, khoản lỗ ròng điều chỉnh đã mở rộng thêm 20% so với cùng kỳ năm trước lên 100,3 triệu USD. Hệ số P/E trượt 83 lần và EBITDA âm 38,6 triệu USD của công ty để lại rất ít dư địa cho những sai sót trong thực thi.
Yếu tố Meta tác động hai chiều
Khách hàng lớn nhất của Nebius cũng đang trở thành mối đe dọa cạnh tranh trực tiếp nhất. Vào tháng 3, Meta đã cam kết 12 tỷ USD cho năng lực chuyên dụng trong vòng 5 năm bắt đầu từ đầu năm 2027, với quyền chọn thêm tới 15 tỷ USD nếu Nebius không thể bán năng lực đó cho nơi khác — khiến hợp đồng có giá trị lên tới 27 tỷ USD. CoreWeave cũng ký hợp đồng 21 tỷ USD với Meta trong cùng tháng.
Kế hoạch của Meta nhằm bán trực tiếp năng lực tính toán AI dư thừa cho các nhà phát triển, được Bloomberg xác nhận vào thứ Tư, đã làm thay đổi bản chất các hợp đồng này. Điều từng được xem như một tấm đệm an toàn cho nhu cầu giờ đây lại đọc ra như một nguy cơ dư cung tiềm tàng. Meta đã điều chỉnh dự báo chi tiêu vốn năm 2026 lên 125 tỷ đến 145 tỷ USD, tăng so với mức 115 tỷ đến 135 tỷ USD trước đó. Nếu Meta xây dựng một mảng kinh doanh bán lại đám mây, các nhà đầu tư sẽ có cái nhìn rõ ràng hơn về việc liệu khoản chi tiêu đó có tạo ra lợi nhuận hay không — hay liệu các nhà cung cấp neocloud chỉ đơn giản là đang tài trợ cho năng lực mà cuối cùng Meta có thể phá giá.
Các con số của CoreWeave cũng kể một câu chuyện tương tự ở quy mô lớn hơn. Công ty công bố doanh thu quý đầu tiên đạt 2,08 tỷ USD và tồn đọng hợp đồng (backlog) 99,4 tỷ USD, nhưng tổng nợ phải trả 50,81 tỷ USD so với vốn chủ sở hữu 4,76 tỷ USD đã tạo ra chi phí lãi vay hàng quý 536 triệu USD. Biên lợi nhuận hoạt động điều chỉnh giảm mạnh từ 17% của năm trước xuống còn 1%.
Nút thắt năng lượng mà Nebius không thể vay tiền để vượt qua
Cam kết chi tiêu vốn cả năm 2026 từ 16 tỷ đến 20 tỷ USD nằm đối diện với dải dự báo doanh thu từ 3 tỷ đến 3,4 tỷ USD và mục tiêu doanh thu định kỳ hàng năm (ARR) từ 7 tỷ đến 9 tỷ USD vào cuối năm. Khoảng cách này không chỉ là vấn đề tài chính. Xây dựng trung tâm dữ liệu phải đối mặt với những nút thắt thực sự: Thanh tra thị trường độc lập của PJM Interconnection đã kết luận rằng tăng trưởng tải của trung tâm dữ liệu là nguyên nhân chính dẫn đến năng lực eo hẹp và giá cao ở khu vực Trung-Đại Tây Dương. Năng lượng, giấy phép và hàng đợi kết nối lưới điện là những ràng buộc mà không một khoản tài trợ nợ nào có thể đẩy nhanh được.
Nebius cần 800 MW đến 1 GW năng lượng kết nối vào cuối năm để đạt được mục tiêu ARR. Giá mục tiêu trung bình của các nhà phân tích là 244,07 USD, chỉ cao hơn một phần nhỏ so với mức đóng cửa hôm thứ Tư, ngụ ý tiềm năng tăng hạn chế ngay cả trong kịch bản cơ sở.
Đối với các nhà đầu tư, luận điểm đầu tư neocloud dựa trên một canh bạc duy nhất: rằng nhu cầu tính toán AI sẽ tăng nhanh hơn lịch trình trả nợ. Cổ phiếu Nebius, giao dịch ở mức 73,9 lần thu nhập trượt với hệ số beta 4,03, không có bất kỳ tấm đệm nào nếu canh bạc đó chênh vênh. Xếp hạng trung bình của các nhà phân tích là Mua vừa phải, nhưng phạm vi — từ mục tiêu 144 USD của Morgan Stanley đến 280 USD của Bank of America — phản ánh sự phân tán quan điểm bất thường đối với một cổ phiếu vừa mất 17% chỉ trong một ngày.
Bài viết này chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và không cấu thành lời khuyên đầu tư.
