Önemli Çıkarımlar:
Neocloud piyasası — yani AI girişimlerinin talepten önce GPU kapasitesi inşa etmek için milyarlarca dolar borçlandığı alan — Çarşamba günü bir duvara çarptı. Nebius Group hisseleri %17, CoreWeave ise %14 değer kaybederken, Meta'nın bulut genişleme planları AI altyapısında marjı nihayetinde kimin yakalayacağı sorusunu gündeme getirdi.
"Meta'nın kapasite eklemesi muhtemelen büyük hiper ölçekleyicilerden çok neocloud'lar için daha önemli olacak," dedi D.A. Davidson'da yönetici direktör Gil Luria, Reuters'a. "CoreWeave ve Nebius büyümek için Meta'ya bağımlı, ancak Meta onlara o kadar bağımlı olmayabilir."
Nebius, önceki seansta 276,17 dolardan kapanan hissesini 229,18 dolardan kapattı. 30,3 milyon hisse el değiştirdi — bu, günlük ortalama 16,4 milyon hisse hacminin %85 üzerinde. Hisse, gün içi en düşük 228,17 dolar seviyesini gördü ve tek bir seansta yaklaşık 10,9 milyar dolar piyasa değeri sildi. CoreWeave ise yaklaşık 7,2 milyar dolar kaybetti. Meta ise Bloomberg'in şirketin yeni bir bulut işi aracılığıyla fazla AI işlem gücünü satmayı planladığını bildirmesinin ardından neredeyse %10 yükseldi.
Satış dalgası, her finansman turuyla daha da kırılgan hale gelen bir bilançoyu gözler önüne seriyor. Nebius'un toplam yükümlülükleri 15,06 milyar dolar — yıllık bazda %1.040 artış. Dönüştürülebilir borç anaparası 10,04 milyar dolar seviyesinde ve vade sonunda orijinal anaparanın %120'sine ulaşacak şekilde yapılandırılmış durumda. Mart ayında şirket, 2031 ve 2033 vadeli tahvillere 4,34 milyar dolar daha ekledi. Üç aylık faiz gideri, bir yıl önceki sıfıra yakın seviyeden 63,7 milyon dolara fırladı.
Gelecekteki taahhütler ise başka bir katman daha ekliyor. Nebius'un henüz başlamamış yaklaşık 9,9 milyar dolarlık veri merkezi kira yükümlülüğü bulunuyor; 2026 ve 2027'de başlayan ortalama 11 yıllık sözleşme süreleri var. Şirket, 10 yıl boyunca 2,6 milyar dolara kadar hizmet bedeli içeren bir Bloom Energy yakıt hücresi anlaşması imzaladı. 2026'nın ilk çeyreği için 2,47 milyar dolarlık sermaye harcaması, dönemin işletme nakit akışını şimdiden aştı.
Çeyrek geliri 399 milyon dolar olarak gerçekleşti ve konsensüs tahminlerini %32,74 kaçırdı. Raporlanan 621,2 milyon dolarlık GAAP karı, ClickHouse hissesinin yeniden değerlemesinden kaynaklanan 780,6 milyon dolarlık nakit dışı kazançla şişirildi. Bunu çıkarınca, düzeltilmiş net zarar yıllık bazda %20 artarak 100,3 milyon dolara yükseldi. Şirketin 83x olan geçmiş F/K oranı ve 38,6 milyon dolarlık negatif FAVÖK'ü, yürütme hatalarına çok az yer bırakıyor.
Meta faktörü çift yönlü kesiyor
Nebius'un en büyük müşterisi aynı zamanda en doğrudan rekabet tehdidi haline geliyor. Mart ayında Meta, 2027 başında başlamak üzere beş yıl boyunca 12 milyar dolarlık özel kapasite taahhüdünde bulundu; Nebius'un bu kapasiteyi başka yere satamaması durumunda 15 milyar dolara kadar ek opsiyon tanındı — bu da anlaşmayı 27 milyar dolara kadar değerli kılıyor. CoreWeave de aynı ay içinde Meta ile 21 milyar dolarlık bir anlaşma imzaladı.
Bloomberg'in Çarşamba günü doğruladığı Meta'nın fazla AI işlem gücünü doğrudan geliştiricilere satma planı, bu sözleşmeleri yeniden şekillendiriyor. Talep güvencesi gibi görünen şey, şimdi potansiyel bir arz fazlası olarak okunuyor. Meta, 2026 sermaye harcaması rehberliğini daha önceki 115-135 milyar dolar aralığından 125-145 milyar dolara yükseltti. Meta bir bulut yeniden satış işi kurarsa, yatırımcılar bu harcamaların getiri sağlayıp sağlamadığını — ya da neocloud sağlayıcılarının Meta'nın nihayetinde düşük fiyatla rekabet edebileceği kapasiteyi finanse edip etmediğini — daha net görebilecek.
CoreWeave'in rakamları da daha büyük ölçekte benzer bir hikaye anlatıyor. Şirket, ilk çeyrekte 2,08 milyar dolar gelir ve 99,4 milyar dolarlık bir iş birikimi açıkladı, ancak 50,81 milyar dolarlık toplam yükümlülükler, 4,76 milyar dolarlık öz sermaye karşısında 536 milyon dolarlık üç aylık faiz gideri oluşturdu. Düzeltilmiş faaliyet marjı, bir yıl önceki %17'den %1'e çöktü.
Nebius'un borçlanarak aşamayacağı güç darboğazı
2026 tam yılı için 16-20 milyar dolar arasındaki sermaye harcama taahhütleri, 3-3,4 milyar dolar gelir rehberliği ve yıl sonuna kadar 7-9 milyar dolarlık Yıllık Tekrarlayan Gelir (ARR) hedefiyle karşı karşıya. Aradaki fark sadece finansal değil. Veri merkezi inşaatı gerçek darboğazlarla karşı karşıya: PJM Interconnection'ın bağımsız piyasa izleyicisi, veri merkezi yük büyümesinin Orta-Atlantik bölgesindeki kapasite darlığı ve yüksek fiyatların birincil nedeni olduğu sonucuna vardı. Güç, izin ve şebeke bağlantı kuyrukları, hiçbir borç finansmanının hızlandıramayacağı kısıtlamalar.
Nebius'un ARR hedefine ulaşmak için yıl sonuna kadar 800 MW ila 1 GW arasında bağlı güce ihtiyacı var. Ortalama analist hedef fiyatı olan 244,07 dolar, Çarşamba günkü kapanışın sadece küçük bir kısmı üzerinde yer alıyor ve baz senaryoda bile sınırlı yukarı yön potansiyeline işaret ediyor.
Yatırımcılar için neocloud tezi tek bir bahse dayanıyor: AI işlem gücü talebinin borç takviminden daha hızlı bileşik büyümesi. Geçmiş kazancının 73,9 katından işlem gören ve betası 4,03 olan Nebius hisseleri, bu bahis sarsılırsa hiçbir güvence sunmuyor. Ortalama analist notu "Kademeli Al", ancak Morgan Stanley'nin 144 dolar hedefinden Bank of America'nın 280 dolarına kadar uzanan aralık, bir günde %17 kaybeden bir hisse senedi için alışılmadık derecede geniş bir görüş dağılımını yansıtıyor.
Bu makale yalnızca bilgilendirme amaçlıdır ve yatırım tavsiyesi niteliği taşımaz.
