ハミルトン・レーン、セカンダリー市場リターンの70%は資産価値上昇によるものと主張

ハミルトン・レーンは、自社のプライベートエクイティファンドの評価慣行に対する批判に反論し、割引価格でのセカンダリーマーケット購入による利益を計上する、業界の長年にわたる手法を擁護した。

ハミルトン・レーンの共同CEOであるエリック・ハーシュ氏は、割引価格で取得したセカンダリーファンドの持ち分を値上げする同社の慣行を擁護し、この会計処理は数十年にわたりプライベートエクイティを統治してきた基準を反映したものだと述べた。

「売り手は流動性のない環境で流動性を必要としており、買い手は非常に限られている」とハーシュ氏は先週の同社の決算電話会議で述べた。「それが、資産の価値がゼネラルパートナーが伝えている価値よりも低いことを意味するのか？違う。それは単に、売り手が流動性を必要としていたことを意味するだけだ」

ペンシルベニア州バラ・シンウィッドに本社を置く同社は、12月以降株価が36%下落した一方でS&P500が9%上昇するなか、年度の手数料収入が25%増加したと報告した。ハミルトン・レーンは、ポジションの早期売却を求める機関投資家からリミテッドパートナーシップの持ち分を購入する戦略を原動力に、2020年以降運用資産残高（AUM）を2倍に拡大し、1,420億ドルに達している。

この反論は、アポロ・グローバル・マネジメントのCEOマーク・ローワン氏ら業界関係者が、個人投資家向けファンドにおけるいわゆる「初日値上げ（デイワン・マークアップ）」を批判している状況の中で行われた。ハーシュ氏は、同社のセカンダリー市場リターンの約70%は長期的な資産価値上昇によるもので、残りの30%は割引価格での購入によるものだと述べ、この比率が長期的にはこのアプローチの正当性を裏付けていると主張した。

この論争は、プライベート市場の構造的な特徴に起因している。ハミルトン・レーンがセカンダリー市場でファンドの持ち分を割引価格で取得した場合（売り手が即時の流動性を必要としているため）、同社は即座にそのポジションをファンドのゼネラルパートナーが報告する純資産価値（NAV）まで値上げする。ローワン氏を含む批評家は、これにより人為的な初日利益が生み出され、独自に評価額を検証する手段を持たない個人投資家に対して報告リターンが水増しされると主張している。

ハーシュ氏は、この慣行は一般に認められた会計原則（GAAP）に従ったものであり、数十年にわたり業界標準となっていると反論した。規制当局が新たなルールを課せば、ハミルトン・レーンはそれに従うと述べた。「これは、良い結果を示すこと、つまり投資家にそれが素晴らしいビジネスであり、素晴らしい将来性があることを示すことで解決するものだ」と同氏はバロンズに語った。

セカンダリー市場の成長

プライベートファンドの持ち分に関するセカンダリー市場は、機関投資家がファンドの清算を待たずにポートフォリオをリバランスしようとする中で急速に拡大している。ハミルトン・レーンとステップストーンは、年金基金、財団、その他売却を必要とするリミテッドパートナーにとっての「最後の買い手」として機能することで、大型のファンド・オブ・ファンズ事業を構築してきた。この戦略により、両社は約5年でAUMを2倍にしたが、同時に、それらの割引購入がどのように報告されるかについても監視の目が向けられている。

この議論は、プライベートエクイティが透明性というより広範な課題に直面している時期に行われている。マッキンゼー・アンド・カンパニーによると、業界は4年以上保有されている少なくとも13,000社の企業を抱えており、金融スポンサーは2.5兆ドル以上のドライパウダー（未投資資金）を保有している。老朽化したポートフォリオと潤沢な資金の組み合わせは、出口戦略をめぐる競争を激化させ、その過程での資産評価に対する監視も強めている。

ハミルトン・レーンの株価下落は、プライベート市場関連株の広範な売りを反映している。富裕層の個人投資家は、融資問題の報告を受けてクレジットファンドから資金を引き揚げており、セクター全体のオルタナティブ資産運用会社の株価を圧迫している。競合のステップストーン・グループも同様の逆風に直面しており、評価額をめぐる議論が投資家心理に重くのしかかる中、同社の株価も今年に入り下落している。

ハーシュ氏は、同社が好調な業績を出し続けるにつれ、会計上の懸念は薄れるだろうとの見通しを示した。現時点では、業界の弁護はシンプルな主張に基づいている。すなわち、流動性プレミアムのための割引は、価値そのものの割引とは異なる、というものだ。

本記事は情報提供のみを目的としており、投資助言を構成するものではありません。