Circle 營收高度集中 95% 依賴利息收入 USDC 恐受累聯準會降息

Circle 第二季營收中有 95.2% 來自儲備金利息收入，使 USDC 的獲利能力直接暴露於聯準會的利率路徑風險之下，儘管其 32 兆美元的轉帳量主要來自市場基礎設施的運作。

Coin Metrics 本週發布的鏈上活動研究報告指出，USDC 的大量轉帳量主要反映交易所結算與做市活動，而非來自消費者的自然支付或商家交易。

Circle 第二季總營收為 7.013 億美元，其中 6.6773 億美元來自儲備金收入，對應的 USDC 流通量約為 770 億美元。儲備金回報率按年下降 66 個基點至 3.48%。截至 8 月 27 日，USDC 流通量為 737 億美元，由 740 億美元儲備金支持，覆蓋比率約為 100.4%。分銷及其他成本總計 4.12 億美元，占儲備金收入的 61.7%，最終錄得淨利潤 4,800 萬美元及調整後 EBITDA 1.43 億美元。

如此高度的營收集中意味著 Circle 的盈利能力更多取決於聯邦基金利率的走向，而非加密貨幣的普及程度。在目前流通量水平下，儲備金回報率每下降 100 個基點，每年化儲備金收入將減少約 7.37 億美元。該公司定於 9 月 16 日上線的 Arc 主網，是其建立非利息收入來源的主要押注。

32 兆美元轉帳量之謎

Coin Metrics 數據顯示，USDC 在第二季處理了 32 兆美元的轉帳量，但該公司認為其中大部分來自市場基礎設施的運作——包括交易所結算、套利及機構資金管理——而非支付用途。產業數據顯示，經調整後的穩定幣支付量在 2026 年 6 月達到 1.79 兆美元的歷史新高，其中 USDC 處理了總量的 67%。總轉帳量與經調整支付量之間的巨大差距，凸顯了 USDC 的實際用途主要集中在交易基礎設施層面，而非日常商業交易。

利率敏感度與 Arc 賭注

Circle 的儲備金回報率按年下降 66 個基點至 3.48%，股價上週五下跌 7.59% 至 87.14 美元，反映投資人已將進一步降息納入定價。該公司目前交易價格約為追蹤市盈率的 48.8 倍，此一估值假設建立在利率維持於當前水平或公司成功實現業務多元化之上。9 月 16 日上線的 Arc 主網旨在產生訂閱及交易手續費收入，而這部分目前僅占總營收的 4.01%。

分析師對前景看法分歧。27 位分析師的共識目標價為 103.55 美元，較上週五收盤價溢價 18.8%，個別預估值介於 37 美元至 243 美元之間。本週公布的切爾西足球俱樂部球衣贊助旨在提升 USDC 流通量，但在當前收益率下，平均流通量每增加 10 億美元，僅能產生約 3,480 萬美元的年度儲備金總收入——扣除分銷成本後約為 1,330 萬美元。

Circle 面臨的結構性問題是：能否在利率週期侵蝕其核心獲利引擎之前，建立起以手續費為基礎的收入來源。鑑於聯準會 7 月 CPI 為 3.36%，且市場對降息的預期持續升溫，利息收入的時間窗口正在收窄。USDC 在穩定幣市場約 29% 的市占率賦予 Circle 規模優勢，但規模本身並不能使建立在收益率之上的收入模式實現多元化。Tether 的 USDT 在 6 月處理了經調整穩定幣支付量的 32%，同樣面臨利率敏感性的挑戰，但其成本結構有所不同。

本文僅供資訊參考，不構成投資建議。