Le rendement de 10 % d'Ares Capital masque un risque lié à 34 % de revenus hors trésorerie

Ares Capital (ARCC), la plus grande société de développement commercial (BDC) du marché, fait l'objet d'un examen minutieux concernant la qualité de ses bénéfices et la pérennité de son dividende de 10 %, alors qu'une analyse récente montre que plus d'un tiers de ses revenus de placement en 2025 provenaient de sources hors trésorerie.

« C'est un sujet de préoccupation », a déclaré Robert Willens, analyste comptable chevronné, à propos de la dépendance de la BDC aux revenus hors trésorerie. « Tant que les recouvrements sont robustes, il n'y a pas lieu de s'inquiéter, mais quand les recouvrements ne le sont pas... »

Le cœur du problème réside dans les paiements en nature (PIK), une forme d'intérêt non monétaire qui est ajoutée au principal d'un prêt au lieu d'être payée en espèces. Un rapport de Barron's de 2026 a révélé que les intérêts et dividendes PIK constituaient 490 millions de dollars, soit 34 %, du revenu de placement net d'Ares Capital en 2025, contre seulement 8 % une décennie plus tôt. Cette pratique a aidé ARCC à couvrir ses 1,26 milliard de dollars de versements de dividendes l'année dernière, ce qui a dépassé les 1,1 milliard de dollars de revenus de placement nets en espèces qu'elle a générés, selon une analyse de ses états financiers. La structure du portefeuille du fonds diffère également de celle de ses pairs, avec 60 % de prêts garantis de premier rang, ce qui est inférieur à la moyenne de 80 % des BDC et aux 98 % détenus par Blackstone Secured Lending (BXSL).

Cette dépendance aux revenus hors trésorerie pour combler l'écart de dividende pourrait poser un risque si l'environnement de prêt se détériore, rendant le fonds plus dépendant des gains d'investissement et des remboursements de prêts pour satisfaire ses obligations de dividende. Bien qu'Ares ait affiché un rendement annualisé de 12 % depuis 2004 et maintenu son dividende pendant 17 ans, sa valorisation ne se situe qu'à 1 % en dessous de sa valeur comptable, tandis que ses pairs affichant des niveaux de PIK élevés se négocient avec des décotes plus marquées.

La défense d'Ares et le tampon sur les dividendes

La direction d'Ares soutient que son dividende est sûr. La société a déclaré que ses dividendes des cinq dernières années ont été « entièrement couverts » par les liquidités provenant des intérêts, des dividendes et des gains de placement. Lors d'une récente conférence téléphonique sur les résultats, le PDG Kort Schnabel a déclaré : « Nous continuons de croire que le dividende actuel d'ARCC se rapproche de la puissance bénéficiaire sous-jacente à long terme de nos activités. » La société soutient que lorsqu'un prêt est remboursé, les intérêts PIK différés sont perçus en espèces, et que ces recouvrements devraient être comptabilisés dans la couverture des dividendes. En 2025, Ares a collecté environ 280 millions de dollars d'intérêts et de dividendes PIK de périodes antérieures.

Un tampon substantiel de revenus excédentaires (spillover) soutient également le dividende. Selon un rapport de Seeking Alpha, Ares détient 1,38 $ par action en revenus excédentaires, pour un total d'environ 988 millions de dollars. Ce montant couvre à lui seul près des trois quarts du dividende annuel de la BDC, offrant un coussin important contre tout manque à gagner à court terme. La firme note également que son approche sélective des co-investissements en actions a généré des rendements « bien supérieurs » au rendement total du S&P 500 au cours de la dernière décennie.

Le secteur des BDC sous pression

L'attention portée à la comptabilité d'ARCC intervient alors que l'ensemble du secteur des BDC navigue dans un environnement plus difficile. Le concurrent Golub Capital BDC (GBDC), par exemple, a récemment enregistré une légère perte de 1 % de la valeur liquidative, principalement en raison de dépréciations à la valeur de marché dues à l'élargissement des spreads de crédit. Bien que la direction de GBDC estime que ces marques sont temporaires, cela souligne la pression sur les valorisations à l'échelle du secteur.

Cependant, la qualité du crédit reste un différenciateur clé. GBDC a rapporté que les prêts non productifs (non-accruals), c'est-à-dire les prêts ne générant pas de revenus, sont restés faibles à 1,4 % de la juste valeur de son portefeuille. Ares Capital a également fait état de peu de créances douteuses et possède une longue expérience dans la gestion réussie des investissements PIK. Les deux sociétés ont également évalué de manière proactive le risque de portefeuille lié à l'intelligence artificielle, un examen indépendant des avoirs en logiciels d'ARCC révélant que 85 % d'entre eux présentent un risque d'IA faible. La stabilité de la performance de crédit sous-jacente parmi les BDC de premier rang suggère que, bien que les méthodes comptables puissent différer, la santé du portefeuille reste le moteur ultime des rendements à long terme.

Cet article est fourni à titre informatif uniquement et ne constitue pas un conseil en investissement.