Strategy mNAV, 507억 달러 비트코인 보유 부채 압박 속 1.0 아래로 하락

Strategy의 시장 가치가 보유 비트코인 스택의 가치를 처음으로 밑돌며, 한때 기관 암호화폐 채택을 정의했던 기업 재무 모델의 한계가 드러났다.

Strategy의 시장 대 순자산 가치 비율(mNAV)은 7월 6일 1.0 아래로 하락했다. 이는 회사의 시가총액이 현재 대차대조표에 보유한 843,363개의 비트코인보다 낮게 평가되고 있음을 의미한다. 2024년 11월 3.89배까지 치솟았던 mNAV는 MSTR 주가가 2025년 8월부터 2026년 2월 사이에 약 70% 폭락하면서 급락했다고 SaylorTracker 데이터가 전했다.

"mNAV가 1.0 아래로 떨어진 것은 구조적 단절을 의미합니다. 이는 시장이 Strategy의 기업 구조를 비트코인을 직접 보유하는 것 대비 순부정적(net negative) 요소로 평가하고 있다는 뜻입니다."라고 CoinShares의 리서치 책임자 James Butterfill은 말했다. "한때 부채 기반 매수 모델을 정당화했던 프리미엄이 역전된 것입니다."

Strategy는 현재 가격 기준으로 506억 7천만 달러 상당의 비트코인을 보유하고 있지만, 평균 매수가인 75,653달러 대비 130억 달러 이상의 상당한 평가손실을 안고 있다고 SaylorTracker 데이터는 보여준다. 회사는 2025년 4분기에 124억 달러의 손실을 보고했으며, 비트코인 하락이 주요 자산의 가치를 잠식했다.

mNAV 역전은 Strategy 자본 시장 전략의 핵심 메커니즘을 위협한다. 회사는 Strike(STRK), Stretch(STRC), Stride(STRD), Strife(STRF), Stream(STRE)으로 명명된 상품을 포함한 전환사채와 우선주를 발행하여 비트코인 매수 자금을 조달해 왔다. 그러나 MSTR이 순자산 가치 이하로 거래되면서, 신규 보통주를 발행해 더 많은 비트코인을 매수하는 것은 경제적으로 희석 효과를 유발하게 된다.

6월, Strategy는 '절대 매도하지 않는다'는 기조에서 공식적으로 전환하는 '디지털 신용 자본 프레임워크(Digital Credit Capital Framework)'를 공개했다. 이사회 승인을 받은 이 계획에는 현금 준비금 확충, 배당금 지급 또는 증권 환매를 위해 최대 12억 5천만 달러 규모의 비트코인 매각을 승인하는 BTC 현금화 프로그램(BTC Monetization Program)이 포함되어 있다. 회사는 비트코인이 사상 최고가 126,080달러보다 50% 이상 하락한 60,211달러로 떨어지면서 5월 말 약 250만 달러 상당의 BTC 32개를 매각했다. 이는 두 번째로 기록된 매각이다.

이러한 변화는 다른 비트코인 재무 기업들의 움직임을 반영한다. MARA Holdings는 2026년 3월 전환사채를 환매하기 위해 보유 물량의 28%인 약 15,000 BTC(11억 달러 상당)를 매각했다. Riot Platforms는 데이터센터 개발 사업으로의 전환 과정에서 1분기 동안 2억 5천만 달러 이상의 비트코인을 매각했다.

Strategy의 현금 준비금은 2025년 12월 14억 4천만 달러로 조성되었으며, CEO Michael Saylor에 따르면 2026년 2월 기준으로 2.5년 이상의 부채 및 배당 의무를 충당할 수 있는 수준으로 성장했다. 그러나 회사는 5월에 해당 완충 자금의 61%를 15억 달러 규모의 전환사채 환매에 사용했다. Saylor는 비트코인이 8,000달러까지 폭락하더라도 회사는 60억 달러 규모의 부채를 감당할 수 있다고 밝혔지만, 분석가들은 STRC와 같은 상품에 대한 배당금 지급을 유지할 수 있을지 의문을 제기했다. STRC는 6월에 액면가 100달러보다 4.5% 이상 낮은 수준에서 거래됐다.

mNAV 괴리는 강제 디레버리징 위험도 제기한다. MSTR이 비트코인 보유 가치보다 낮은 수준에서 계속 거래될 경우, 회사는 주식 연계 상품을 통해 신규 자본을 조달하는 데 어려움을 겪을 수 있으며, 이는 2020년 이후 회사의 전략을 규정해 온 '영구 기관(perpetual motion machine)'을 역전시킬 가능성이 있다. 4,300억 달러에 달하는 비트코인 ETF 자금 유출이 한 달도 채 안 되는 기간 동안 발생하며 자산과 이를 보유한 기업들 모두에 압박을 가중시키고 있다.

더 넓은 기업 비트코인 재무 스토리 측면에서, Strategy의 mNAV 붕괴는 MARA, Riot, 일본의 Metaplanet을 포함한 다른 상장 보유 기업들이 면밀히 주시하고 있는 스트레스 테스트를 의미한다. 시장이 계속해서 기업 구조에 페널티를 부과한다면, Strategy를 소프트웨어 회사에서 세계 최대의 기업 비트코인 보유자로 변모시킨 모델은 재구성될 필요가 있을 수 있다.

본 기사는 정보 제공 목적으로만 작성되었으며 투자 조언을 구성하지 않습니다.