모건스탠리, SemiAnalysis의 CPO 지연 주장은 지지하지만 800V 일정은 반박

모건스탠리 대만 반도체 및 하드웨어 팀은 6월 10일, 미국 광통신 주식 급락을 촉발한 SemiAnalysis의 6월 9일 보고서에 대해 엇갈린 평가를 내놓았다. CPO(Co-Packaged Optics) 출하량이 2027년까지 시장 기대치에 크게 미치지 못할 것이라는 점에는 동의했지만, 엔비디아의 800V DC 전력 아키텍처가 2028년 이후로 연기됐다는 주장은 반박했다.

모건스탠리 팀은 Edgen이 확인한 보고서에서 "CPO의 단기 물량은 시장 컨센서스를 크게 밑돌겠지만, 2028년 이후 장기적인 투자 논리는 여전히 유효하다"고 밝혔다. 해당 은행은 2027년 글로벌 라이트 엔진 출하량을 600만700만 대로 추정했다. 이는 시장 기대치인 2,000만3,000만 대와 최대 2,400만 대의 격차를 보이며, 단기적으로 시장 심리에 부담이 될 것이라고 전망했다.

제조 병목 현상이 주요 제약 요인이다. TSMC는 2027년 1분기까지 포토닉 집적회로(PIC) 생산능력을 월 10,000장 웨이퍼로 확대할 계획이지만, SoIC(System-on-Integrated-Chip) 수율은 5060%에 머물러 있으며, 후공정 조립 수율은 2050%에 불과하다고 은행은 밝혔다. 2026년부터 2028년까지는 플러거블 광학 모듈, CPO, 구리 상호연결 기술이 공존할 것이며, 1.6T 및 3.2T 제품이 시장을 주도할 것으로 보인다.

AI 인프라 공급망의 이해관계는 막대하다. Coherent, Lumentum 등 광학 부품 공급업체들은 CPO 램프업 실망감으로 계속된 역풍에 직면하는 반면, 델타일렉트로닉스 같은 전력 장비 업체는 800V 일정이 유지될 경우 수혜를 볼 것으로 예상된다. 모건스탠리는 TSMC 등 핵심 CPO 종목에 대해 비중확대(Overweight) 의견을 유지했으며, 진정한 변화는 2028년부터 시작될 것이라고 주장했다.

CPO: 2,000만 대의 격차

모건스탠리의 CPO 전망치는 2027년 라이트 엔진 2,000만~3,000만 대라는 매도 측 컨센서스 대비 약 75% 낮은 수준이다. 은행은 이 격차를 TSMC 첨단 패키징 라인의 두 가지 복합적인 수율 제약 요인으로 설명했다.

TSMC의 포토닉 다이와 전자 다이를 통합하는 SoIC 기술의 수율은 5060% 수준이라고 은행은 밝혔다. 개별 부품을 최종 광학 엔진으로 패키징하는 후공정 모듈 조립 단계의 수율은 2050%로 더욱 제약적이다. 이러한 병목 현상이 총 가용 생산량을 시장이 가격에 반영해온 수준보다 훨씬 낮게 제한하고 있다는 설명이다.

은행은 2026년부터 2028년까지의 전환 기간 동안 세 가지 상호연결 기술이 경쟁할 것이라고 전망했다. 기존 플러거블 광학 모듈(1.6T 및 3.2T), CPO 및 근접 패키징 광학(NPO), 구리 기반 다이렉트 어태치 케이블(DAC)이 그것이다. CPO의 전체 광학 출하량 점유율은 수율이 개선되고 하이퍼스케일러 채택이 임계 질량에 도달하는 2028년까지 미미한 수준에 머물 것으로 예상된다.

800V: ±400V의 엇갈린 운명

전력 아키텍처 측면에서 모건스탠리의 하드웨어 팀은 SemiAnalysis의 일정 주장에 정면으로 반박했다. 은행의 공급망 점검 결과에 따르면, 엔비디아는 타이베이 GTC 행사에서 800V DC 전원 캐비닛 개발이 2026년 3분기 양산 준비를 목표로 순조롭게 진행 중이라고 밝혔다.

모건스탠리에 따르면 델타일렉트로닉스는 독립형 800V DC 전원 캐비닛을 최초로 공급할 업체로 자리 잡았으며, 2026년 4분기 북미 하이퍼스케일러에 초도 물량을 출하할 예정이다. 초기 물량은 제한적일 것으로 보이는데, 800V DC 보호 장치, UL 인증, 산업 안전 표준이 아직 최종 확정 중이기 때문이다.

더 큰 쟁점은 ±400V DC 아키텍처의 운명이다. SemiAnalysis는 ±400V가 800V와 병행하여 계속 사용되며 하이퍼스케일러 자체 ASIC(주문형 반도체) 배포에 활용될 것이라고 주장했다. 반면 모건스탠리의 공급망 분석은 반대의 결과를 시사한다. 주요 클라우드 제공업체들이 연구개발 자원을 ±400V에서 800V로 전환했다는 것이다. 동일한 고객군과 동일한 배포 시점을 기준으로 두 시나리오가 모두 맞을 수는 없으며, 이는 전력 공급망에 이분법적 리스크를 생성한다.

세 가지 이벤트가 이 논란을 해소할 것으로 보인다. 델타의 2026년 4분기 캐비닛 인도와 그 수령처, 연말 ±400V 사이드카 주문과 수주 업체, 그리고 엔비디아의 루빈 울트라(Rubin Ultra) 및 카이버(Kyber) 제품 로드맵 관련 차기 공식 발표가 그것이다. 그때까지 AI 전력 공급망은 확정된 주문이 아닌 경쟁적 내러티브에 의해 움직일 것이다.

본 기사는 정보 제공 목적으로만 작성되었으며 투자 조언을 구성하지 않습니다.