ウォッシュ・プット、グリーンスパンの19年前の神話を再現

AI株に対する「ウォッシュ・プット」への市場の期待は、グリーンスパン時代の歴史誤読に基づく—FRBは決して下値防衛を保証したことはなかった。

AI株を下支えする「ウォッシュ・プット」に賭ける投資家たちは、幻想を繰り返している——グリーンスパン・プットは現実には存在せず、ケビン・ウォッシュのルールベースのアプローチはその可能性をさらに低くしている。

「グリーンスパン時代の金融政策は高度に機械的であり、テイラールールに密接に連動していた」とリッチモンド連邦準備銀行の研究者は指摘する。「利下げは経済データへの対応であり、株式市場を意図的に下支えするものではなかった。」

グリーンスパン・プット神話に反する最も有力な証拠は2001年に現れた。FRBがドットコムバブル崩壊を受けて利下げを開始したにもかかわらず、ナスダック総合指数はその後さらに2年近く下落を続け、ピークから70％以上も価値を失った。グリーンスパン自身も1996年12月に「 irrational exuberance（ irrationalな熱狂）」を警告していた——市場が天井を打つ3年前のことである。これは、FRB議長でさえ資産バブルをリアルタイムで確実に識別ないしタイミングを計ることができないことを示している。

高バリューションでAI株に殺到している投資家にとって、その意味するところは明確だ。ウォッシュ体制下のFRBが、彼が表明したルールベース政策の選好が示唆する通り、資産価格への介入を拒否した場合、AI株の調整は「ウォッシュ・プット」を期待する者たちの想定よりも深く長期化する可能性がある。ウォッシュ体制下で最初の本格的なテストとなるのは、3月に予定される次回のFOMC会合である。

存在しなかったグリーンスパン・プット

グリーンスパン・プットの神話は、1987年8月から2006年1月までの19年にわたって形成された。この期間中、FRBは1987年の株式市場暴落、1998年のロングターム・キャピタル・マネジメント（LTCM）破綻とロシア債務不履行、そして2000年のドットコム崩壊後に利下げを行った。それぞれの介入が、FRBが株価に暗黙の下限を設けているという信念を強化した。

しかしリッチモンド連銀の調査によれば、これらの動きは裁量的な救済ではなく、経済状況に対する予測可能な対応だった。インフレと需給ギャップに基づいて金利変更を定式化するテイラールールは、グリーンスパン時代の政策を驚くべき精度で説明した。FRBの利下げは経済安定化の副産物であり、株式保有者のためのプットオプションではなかった。

FRBが金融状況への懸念を示唆する文言を最後に用いたのは2019年で、市場の売り浴びせを受けて3回の利下げを実施した。しかし、その先例は異なる経済レジームの下でのものだった——当時はインフレが目標を下回っており、パンデミック後の期間を通じて見られたようなインフレ超過状態ではなかった。

ウォッシュのルールベースドクトリン、市場の期待と衝突

ケビン・ウォッシュはグリーンスパン時代のアプローチからの明確な転換を示唆している。彼はより規律あるルールベースの枠組みを好み、市場変動への対応におけるFRBの裁量を縮小する。このスタンスは、AI株強気派の間で勢いを増している「ウォッシュ・プット」のナラティブと直接矛盾する。

現在のFF金利は、2024年12月の25ベーシスポイント利下げ（現サイクル最後の利下げ）を経て、4.25〜4.50％となっている。OIS市場では、CMEフェドウォッチのデータによれば、3月の次回会合で金利が据え置かれる確率を58％と織り込んでいる。ルールベースの枠組みの下では、今後の利下げは株式のバリュエーションではなく、インフレと雇用データに依存することになる。

過去1年間にS&P500の上昇の多くを牽引してきたAI株にとって、FRBプットの不在は市場がまだ織り込んでいないリスクをもたらす。ナスダック100のAI関連銘柄への集中は、セクター・ローテーションが不均衡な損失を引き起こす可能性を意味する。ウォッシュが救済に駆けつけると想定する投資家は、2001年にドットコム強気派が犯したのと同じ過ち——存在しなかったセーフティネットに賭けること——を繰り返すことになるかもしれない。

本記事は情報提供のみを目的としており、投資助言を構成するものではない。