ウォーシュFRB議長のトリム平均PCE移行、インフレ議論に1ポイントの乖離

FRBのケビン・ウォーシュ議長は、米国の金融政策のアンカーを、従来の目標指標の半分以下のペースで物価が上昇していることを示す代替インフレ指標に再設定しようと推し進めている。批判派は、このシフトが中央銀行による2021年のインフレ過小評価を繰り返すリスクをはらんでいると警告する。

先週発表された4月の個人消費支出（PCE）データは、この乖離を鮮明に浮き彫りにした。食品とエネルギーを除くコアPCEは前年同月比3.3%上昇し、2023年以来の速い伸びとなった。ダラス連銀のトリム平均PCE（毎月の最大および最小の価格変動を除去したもの）はわずか2.3%だった。1パーセントポイントの乖離幅は、パンデミック期のインフレ急騰以来最大である。

「現在のインフレを評価するために使用するデータは極めて不完全だ」とウォーシュ氏は4月の上院での公聴会で述べ、FRBはトリム平均指標により大きな重みを置くべきだと主張した。同氏はコアPCEを「大まかな推測」に過ぎず、関税、地政学的ショック、牛肉価格などの変動の大きいカテゴリーによる一時的な価格歪みを多く残していると述べた。

この乖離は金利経路に直接的な影響を及ぼす。FF金利は現在4.25%〜4.5%で、2025年9月の25bp利下げ以降変わっていない。OIS市場は現在、年末までにさらに2回の25bp利下げを織り込んでいる。もしウォーシュ氏が政策アンカーをトリム平均数値にうまく移行させれば、近いうちの緩和強化の根拠は大幅に強まる。2.3%のインフレ率は、3.3%のコア数値よりもFRBの2%目標にはるかに近いからだ。

48ベーシスポイントの死角

しかし、トリム平均指標が系統的に物価圧力を過小評価している可能性を警告するエコノミストの数は増えている。野村證券は、現行の方法論は約48ベーシスポイントの下方バイアスを生み出しており、実際の基調的なインフレは2.8%に近いと試算している。この歪みはダラス連銀の非対称的なトリミング手法に起因する。毎月の価格変動の上位31%を除外する一方、下位24%のみを除外する設計であり、これは物価下落が高騰よりも一般的だった時代に合わせて調整されたものだ。

このパターンはパンデミック時に逆転し、トランプ政権の関税体制下で再び表面化した。ダラス連銀のエコノミスト、タイラー・アトキンソン氏は、現在のトリム平均水準に過度な楽観論を読み込むことに対して警告し、関税によりより広範な商品にわたって価格上昇が押し上げられ、トリミングメカニズムが意図した以上に多くの高インフレ項目を除外してしまうと指摘した。

エンプロイ・アメリカの代替指標である対称型トリム平均（両裾から均等な割合を除去）は4月に3%を記録した。住宅および帰属価格を除いた同指標は2.8%で、13カ月連続で上昇している。

FRB理事のリサ・クック氏はウォーシュ氏の優先する枠組みに反論し、コアインフレは「間違った方向に動いている」と警告し、中央銀行は表面的なデータを無視するわけにはいかないと述べた。

信頼性か、それとも利便性か

より深い問題は、トリム平均への移行が原則に基づいた枠組みの変更なのか、それとも緩和的な政策のための便利な論拠なのかということだ。ウォーシュ氏自身の物価安定の定義は、あらゆる単一の指標よりもハードルが高い可能性を示唆している。「物価安定とは、誰もそれについて語らなくなるような物価の変化であるべきだと私は信じている」と同氏は上院銀行委員会で述べた。この18語の声明は、インフレに対する勝利には統計的目标を達成するだけでなく、国民の認識を変えることが必要であることを示唆している。

元FRBエコノミストで現在はインフレ調査会社Trezzi & Co.の代表を務めるリカルド・トレッツィ氏は、「透過視」的な表現が都合の悪いデータを退けるための手段になりかねないリスクがあると述べた。「問題は、FRBが物価ショックを一時的要因とみなし対応しないという政策枠組みを一貫して使用するかどうか、あるいはそれを不快なインフレデータを無視する手段として利用するかどうかだ」と同氏は述べた。

FRBが前回、物価圧力を一時的と扱ったのは2021年であり、その時はコア指標が急騰する中でもトリム平均PCEは比較的穏やかなインフレを示していた。12カ月以内にCPIは9%を突破し、FRBは40年ぶりの急ピッチな利上げサイクルに追い込まれた。ウォーシュ氏の批判派は、同じパターンが繰り返されていると主張する。トリム平均は再びコア指標を大きく下回って推移しており、FRBの新議長は再び政策担当者に対してデータを透過視するよう促しているのだ。

市場にとって、その結果は二者択一だ。トリム平均が正しく、インフレが2%に向けて冷え込んでいるのであれば、FRBは物価圧力を再燃させることなく利下げを行う余地がある。これはリスク資産を支援し、ドル安につながるシナリオだ。もし指標が48ベーシスポイント以上インフレを過小評価しているのであれば、中央銀行は再びカーブの後れを取るリスクがあり、後により厳しい引き締めを余儀なくされ、債券売りと株式調整を引き起こす可能性がある。

FRBの次回の金利決定は6月16〜17日に予定されている。ウォーシュ氏にとって初めての議長会合となる。

本記事は情報提供のみを目的としており、投資助言を構成するものではありません。