米金融システムのレバレッジが4.5兆ドルに到達、銀行のヘッジファンド向けエクスポージャーがシステミックリスクに

記録的なレバレッジが米金融システム全体を席巻している。銀行のヘッジファンド向けエクスポージャーは4年前の約2兆ドルから約4.5兆ドルに膨れ上がり、貸し手をボラティリティの緩衝装置から危機の増幅装置へと変貌させかねない隠れた連鎖経路が生まれている。

「レバレッジは音速で富を生み出すが、光速でそれを破壊する」とブルームバーグのマクロストラテジスト、サイモン・ホワイト氏は指摘する。「銀行はその中心的なハブである。スワップ、レポ融資、プライムブローカレッジ・クレジットを提供し、システム全体を動かしている。」

増幅メカニズムは複数の層にわたって機能する。銀行はトータル・リターン・スワップを通じて、日次リターンが2倍および3倍となるレバレッジドETFを提供し、その後、レポ市場で再担保化される現物株式を保有することでそれらのポジションをヘッジする。昨年末から今月初めにかけてレバレッジドETFからの資金流出が見られた際には、ヘッジファンドがその穴を埋め、平均グロスレバレッジは2022年以降の水準のほぼ2倍にまで押し上げられた。米連邦準備制度理事会（FRB）のデータによると、米国債を買いながら先物を空売りするベーシス・トレードだけで、想定元本ベースで推定2.4兆ドルのエクスポージャーが存在する。

銀行のバランスシートが共通項である。 レバレッジのあらゆる層——個人向けETFスワップからヘッジファンドのプライムブローカレッジ、プライベートクレジット融資に至るまで——は、最終的に全て貸し手のバランスシートを通過する。銀行株のレポポジションはレバレッジドETFの時価総額とほぼ完全に連動しており、貸し手が依然として不可欠なカウンターパーティであることを裏付けている。リスクは、資金調達コストが上昇するか担保価値が下落した場合、銀行が同時に信用を収縮させ、マージンコールと強制清算のフィードバックループを引き起こし、市場安定化装置からボラティリティの増幅装置へと変貌することである。

プライベートクレジットと保険がさらなる不透明性を加える。 銀行はプライベートクレジット企業に約3,000億ドルの直接融資を実行しており、ムーディーズの推計によると、未引出しのコミットメントを含めれば6,400億ドル、プライベートエクイティ向け融資を加えれば9,000億ドルを超える。保険会社のレバレッジは少なくとも25年ぶりの高水準に達しており、システミックな影響範囲は従来の銀行チャネルを超えて拡大している。

マネー・マーケット・ファンドも無縁ではない。 安全な避難先として販売されているにもかかわらず、これらのファンドは銀行がヘッジファンドのレバレッジを支えるために利用するレポ融資の多くを提供している。ダラス連銀のデータによれば、ディーラーのバランスシート制約により、銀行はレポ需要をマネー・マーケット・ファンドに回さざるを得ず、これらのファンドのレポ融資は2010年代後半以降、ヘッジファンドのレポ借り入れと歩調を合わせて増加している。これは、マネー・マーケット・ファンドに預けられている約6兆ドルの現金が、間接的に同じレバレッジポジション——システミックな事象を引き起こしかねない——の資金源となっていることを意味する。

監視すべき2つの警告シグナルがある。 第一に、株式レバレッジのコストは既に歴史的な高水準にある。過去最高の1.4兆ドルの信用取引残高は高い資金調達コストを抱えており、この借り入れの担保の多くは高ボラティリティのAI関連銘柄で構成されているため、連鎖的なマージンコールのリスクが高まっている。第二に、短期金利とスワップスプレッドであり、これらは銀行がストレス下にあることを示すシグナルとなり得る。大手米銀は2008年危機以前よりも高い自己資本比率を維持しているものの、オフバランスシートのエクスポージャー——ヘッジファンドだけで4.5兆ドル——の規模を考えれば、協調的なデレバレッジが発生した場合、それらの緩衝材は圧倒される可能性がある。

銀行がレバレッジ供給を引き締め始めれば、資金調達コストはさらに上昇し、金融システムは現在のボラティリティ吸収レジームからボラティリティ増幅レジームへと移行する。前回レバレッジが銀行資本対比で同程度の水準に達したのは2007年であり、その巻き戻しはサブプライム住宅ローンから世界的な信用凍結に至るまで18カ月もかからなかった。

本記事は情報提供のみを目的としており、投資助言を構成するものではない。