StrategyのmNAVが1.0を下回る、507億ドルのビットコイン保有が債務圧力に直面

Strategyの時価総額が、保有するビットコイン価値を初めて下回り、かつて機関投資家による暗号資産採用を定義付けた企業財務モデルの限界が露呈した。

Strategyの時価総額対純資産比率（mNAV）は7月6日に1.0を下回り、同社の時価総額が現在バランスシート上に保有する84万3363 BTCの価値よりも低くなったことを意味する。2024年11月に3.89倍でピークを付けたmNAVは、SaylorTrackerのデータによると、MSTR株が2025年8月から2026年2月までの間に価値の約70％を失ったことで急落した。

「mNAVの1.0割れは構造的な転換点であり、市場がStrategyの企業構造を、ビットコインに直接投資するよりも純負債として評価していることを意味する」と、CoinSharesの調査責任者ジェームズ・バターフィル氏は述べた。「かつて負債による資金調達モデルを正当化していたプレミアムが逆転した。」

Strategyは現在の価格で506億7000万ドル相当のビットコインを保有しているが、SaylorTrackerのデータによると、平均購入価格7万5653ドルに基づくと130億ドル以上の巨額の含み損を抱えている。同社は2025年第4四半期に124億ドルの損失を計上した。これはビットコインの下落が主要資産の価値を毀損したためである。

mNAVの逆転は、Strategyの資本市場戦略の核心メカニズムを脅かしている。同社はビットコイン購入資金を調達するため、転換社債や優先株式（Strike（STRK）、Stretch（STRC）、Stride（STRD）、Strife（STRF）、Stream（STRE）というブランド製品を含む）の発行に依存してきた。しかし、MSTRが純資産価値を下回って取引されている現在、新規普通株を発行してさらにビットコインを購入することは、経済的に希薄化をもたらすことになる。

6月、Strategyは「デジタル・クレジット・キャピタル・フレームワーク」を発表し、「決して売却しない」という従来の哲学からの転換を正式化した。取締役会承認済みのこの計画には、最大12億5000万ドルのビットコイン売却を認可する「BTC現金化プログラム」が含まれており、現金準備の強化、配当金の支払い、または証券の買い戻しに充当する。同社は5月下旬、ビットコインが過去最高値12万6080ドルから50％以上下落した6万211ドルまで値下がりする中、約32 BTC（およそ250万ドル相当）を売却した。これは記録上2度目の売却である。

この方針転換は、他のビットコイン財務戦略を採用する企業の動きを反映している。MARAホールディングスは2026年3月、保有量の28％（約1万5000 BTC、11億ドル相当）を売却し、転換社債の買い戻しに充てた。Riotプラットフォームズも第1四半期に2億5000万ドル以上のビットコイン売却を実施し、データセンター開発への事業転換の一環とした。

Strategyの現金準備金は、2025年12月に14億4000万ドルで設定され、2026年2月時点で2.5年以上の債務・配当支払い義務をカバーできる規模に成長していたと、マイケル・セイラーCEOは述べている。しかし同社は5月、そのバッファーの61％を転換社債15億ドルの買い戻しに使用した。セイラー氏は、ビットコインが8000ドルまで下落しても同社は60億ドルの債務をカバーできると述べているが、アナリストらはSTRCなどの商品に対する配当金の支払いを維持できるか疑問視している。STRCは6月に額面100ドルを4.5％以上下回って取引された。

mNAVのかい離は、強制的なデレバレッジ（レバレッジ縮小）のリスクも高めている。MSTRが引き続きビットコイン保有額を下回って取引される場合、同社はエクイティ連動型商品を通じた新規資金調達が困難になり、2020年以来同社の戦略を特徴付けてきた「永久機関」が逆転する可能性がある。ビットコインETFからの43億ドルの資金流出（1ヶ月未満の期間）が、資産そのものとそれを保有する企業の両方に圧力を加えている。

より広範な企業ビットコイン財務戦略の観点から見ると、StrategyのmNAV崩壊は、MARA、Riot、日本のメタプラネットなど他の上場ビットコイン保有企業が注視するストレステストとなる。市場が企業ラッパー（上場企業という形態）に引き続きペナルティを課すのであれば、ソフトウェア企業を世界最大の法人ビットコイン保有企業へと変貌させたモデルは、書き換えを迫られる可能性がある。

本記事は情報提供のみを目的としており、投資助言を構成するものではありません。