SpaceX、IPOで750億ドルの価格スパイラルに直面—パッシブファンドが流通株の30%を取得へ

3つの指数プロバイダーがルールを改正し、SpaceXを迅速にベンチマークに組み入れる体制を整えた。これにより、パッシブファンドによる機械的な買いが株価を押し上げ、さらに買いを誘発するフィードバックループが形成される可能性がある。

「各指数プロバイダーは、ベンチマーク同士が競合する中で、SpaceXをいち早く組み入れようと競い合っている」と、パッシブ運用を研究するハーバード・ビジネス・スクールの助教授マルコ・サモン氏は指摘する。「これは、ファンダメンタルズではなく指数の方法論が価格に重大な影響を与える可能性があるケースのように見える。」

SpaceXは6月12日のIPOで1.75兆ドルの評価額を目標としており、Nasdaqにティッカー「SPCX」で上場し、最大750億ドルを調達する見込みだ。上場時点で発行済み株式全体の約3％〜4％しか自由に取引できず、創業者株は366日間ロックアップされる。ロンドンに本拠を置く指数リバランス予測プロバイダーのIntropic社は、パッシブ投資家が上場から15取引日以内にその流通株の約30％を保有する見込みだと試算している。これは、以前のより遅い組入れルール下での約4％から急増する水準だ。Nasdaq、FTSE Russell、MSCIはいずれも大型IPO向けの早期組入れ規定を確認している一方、S&Pダウ・ジョーンズ・インデックスは、SpaceXの2025年の純損失49.4億ドルを理由に基準変更を拒否した。

薄い流通株に集中するパッシブ需要は、Intropicが「再帰的ループ」と呼ぶ現象を生み出す。すなわち、SpaceXがベンチマークに組み入れられているためインデックスファンドは買わざるを得ず、その買いが時価総額を押し上げ、時価総額の上昇が指数内のウェイトを増やし、ファンドはさらに買い増しを余儀なくされる。サモン氏が引用する学術研究によれば、早期に組み入れられた銘柄は組入れ前の期間に約5％アウトパフォームするが、その上昇分は3週間以内に失われる。これは、機械的需要が重要な瞬間に価格発見機能を歪めることを示唆している。

仕組みは単純だが、その結果は単純ではない。通常の指数組入れのタイムラインでは、ヘッジファンドやマーケットメーカーは指数ファンドの買い入れに先立ってポジションを構築し、その後パッシブフローに売り込むというプロセスがあり、これが株価への影響を平滑化する。しかし、早期組入れルールはその期間を劇的に圧縮する。SpaceXの場合、上場から指数組入れまでの期間はわずか5〜10取引日となる可能性があり、裁定取引業者が介入する余地はほとんどない。

サモン氏は、ノートルダム大学のジョン・シム氏、ステファノ・ペゴラロ氏と共同執筆した研究で、圧縮された組入れ期間は短期的な株価ショックを拡大し、その後の反落も急激になることを発見した。「期間が圧縮されると、同じ機械的需要でもより大きな株価インパクトとその後の調整が発生しやすくなる」と同氏は述べている。この効果は、新規公開株に典型的な高ボラティリティと薄い流動性によって増幅される。

5.8兆ドルの追い風

MSCIの指数だけでも、約5.79兆ドルのパッシブ資産を追跡している（同指数プロバイダーの2月のブログ投稿による）。Nasdaqは3月に発表したルール変更により、新規上場の大型株が5〜15取引日以内にNasdaq100に組み入れられることを可能にした。FTSE Russellも同様に、米国およびグローバル株式指数への早期組入れルールを導入している。これらの効果が相まって、主要3指数ファミリーのいずれかを追跡するファンドが、ほぼ同時にSpaceX株を購入することになる。

S&P 500は依然として対象外だ。S&Pグローバルは先週、収益性要件の変更を拒否した。SpaceXは2025年に純損失49.4億ドルを計上しており、同要件を満たさない（売上高は33％増の186.7億ドル）。この除外は部分的な安全弁となる。時価総額加重平均型の広範な市場指数では、SpaceXの実質的なウェイトは0.5％未満に抑えられ、トータルマーケットファンドからの強制的な買いが制限される。

ロックアップの時計

この希少性のダイナミクスには明確な有効期限がある。創業者株および主要インサイダー保有株は366日間のロックアップ期間の対象であり、2027年半ばにその制限が解除されると流通株は劇的に拡大する。それまでは、薄い流通在庫、早期指数組入れ、集中的なパッシブ需要の組み合わせが、市場参加者が「構造的な価格歪み」と表現する状況を生み出す。

Nasdaq100連動ファンドを保有する投資家にとって、このエクスポージャーは迅速かつ重要な形で訪れる。SpaceXの1.75兆ドルの評価額は、上場初日から指数内で最大級の構成銘柄の一つとなることを意味し、そのウェイトに合わせるために必要なパッシブ買いは短期間に集中する。Intropicが警告する再帰的ループは、自己限定的であることが判明するかもしれないが、それは株価が動いた後の話だ。

本記事は情報提供のみを目的としており、投資助言を構成するものではない。