雇用統計で判明へ、市場が織り込む0.5ポイントの利上げは正当か

来週発表される米雇用統計は、市場が織り込む利上げが正しいのか、あるいは利下げを主張する逆張り派の見解が勢いを増すのか、その試金石となる。

来週発表される米国の非農業部門雇用者数（NFP）は、労働市場が現在市場が予想するようなFRBの利上げを正当化するほど強いかどうかを示す、最も明確なシグナルとなる。このデータは、市場の織り込みと実際のインフレデータとの間に異常な乖離が生じているタイミングで発表される。

「雇用統計は現時点でFRBにとって最も重要なインプットである。なぜなら、これまで見られてきたタカ派的な再評価が正当化されるかどうかを判断する材料となるからだ」とINGのエコノミスト、ジェームズ・スミス氏は指摘する。「民間の医療、社会福祉、接客業を除外すると——これらの業種は今年の雇用増加の3分の2を占める一方、全雇用の4分の1に過ぎない——回復状況はそれほど印象的ではない。この改善が広範な賃金圧力につながっている兆候はほとんど見られない。」

市場は今後12カ月で50ベーシスポイント（bp）の利上げを織り込んでおり、2年金利はFRBがさらに金融引き締めを進めるとの期待を反映している。この再評価は、3月にイラン関連の原油高がインフレを押し上げ、3年物ブレークイーブン金利が3％近くに達した時期に続くものだ。しかし、その後原油価格は急落し、1年物ブレークイーブン金利は2％を下回っている。これはインフレ期待が過熱ではなく冷え込みつつあることを示唆している。

ここでの主な焦点は、予想を上回る雇用統計がタカ派的な見方を確定させ、ドル高と金利上昇を招く一方で、予想を下回れば忍耐強く待つ姿勢を再び支持する材料となることだ。FRBの次回会合は7月下旬で、ケビン・ウォーシュ議長が中央銀行が市場のタカ派的な見解を共有しているかどうかを示す初めての機会となる。

忍耐強く待つべき根拠

今年初めに就任したウォーシュFRB議長は、ヘッドライン・インフレを超えたところに目を向ける姿勢を示している。6月17日の記者会見では、住宅ローン金利が活動を圧迫している住宅セクターにおいて、金融政策は「やや引き締め的」に見えると認めた。また、インフレ測定のための新たなデータソースを検討するタスクフォースの設置を発表し、従来の指標に対する懐疑的な姿勢を示唆した。

ウォーシュ氏は、広範な消費者物価指数（CPI）や個人消費支出（PCE）価格指数よりも、トリミング平均インフレ指標を重視している。ダラス連銀によると、5月の年間トリミング平均PCEは2.35％、トリミング平均CPIは2.9％であり、いずれも市場を動揺させているヘッドラインの数値を下回っている。

「FRBは最終的に、 underlying のインフレ圧力はヘッドライン・データが示すほど深刻ではないと結論付ける可能性がある」と、FCTキャピタル・パートナーズの市場ストラテジストで、元リーマン・ブラザーズのアナリストであるレベッカ・イヴァルディ氏は述べる。「一時的なエネルギー関連の歪みを取り除けば、インフレは広く信じられているよりもはるかに目標に近づいている。」

FRBが最後にヘッドラインとコア指標の間で同様の乖離に直面したのは2023年後半で、当時中央銀行はエネルギー価格高騰の期間を通じて金利を据え置き、その後2024年に利下げに踏み切った。この先例は、ウォーシュ氏が行動を起こす前にデータがトレンドを確認するのを待つ可能性があることを示唆している。

逆張りの賭け

全てのアナリストが市場のタカ派的な再評価が持続すると確信しているわけではない。インベスコのチーフ・グローバル・マーケット・ストラテジスト、ブライアン・レビット氏は最近のコラムで、FRBのスタンスは後ろ向きに見えると主張している——初夏の現実ではなく、春先の戦争によるインフレ恐怖に依然として縛られているという。

「原油価格は劇的に下落した。インフレ・ブレークイーブンもそれに追随した」とレビット氏は記している。「現在のイールドカーブの形状は、政策が引き締め的である可能性を示唆している。FRBがこのような環境でさらに引き締めを行えば、回避しようとしている景気後退に寄与するリスクを負うことになる。」

逆張り派の主張は三つの柱に支えられている。すなわち、エネルギー価格の下落、住居費の落ち着き、そして関税効果の薄れである。ウォーシュ氏自身も、家賃はほとんど上昇しておらず、住宅の指数に占めるウェイトの大きさから、コアCPIをさらに押し下げるはずだと指摘した。INGのスミス氏は、来年の今頃には中央銀行はなぜ利上げではなく利下げに向かっているのかを説明する準備をしているだろうと推定している。

現時点では、市場はこれに同意していない。OIS（翌日物金利スワップ）の価格は2028年までの利下げを織り込んでおらず、バンク・オブ・アメリカは今週、FRBが年内に一連の利上げを実施する可能性があると警告した。雇用統計は、どちらの見解が正しいかの最初の重要な試金石となる。

※本記事は情報提供のみを目的としており、投資助言を構成するものではありません。