広発証券、A株の6つの歴史的「法則」が崩壊——AI二極化が深刻化

広発証券によれば、2026年、中国の株式市場は過去20年で最も構造的な変革期を迎えており、A株の6つの歴史的「法則」が崩れ、さらに2つが崩壊の危機に瀕している。

広発証券のストラテジスト、劉晨明氏は6月30日付の中間報告で、A株が取引所開設以来初めて3年連続でバリュエーションの拡大を記録したと指摘した。これまでの上限は2年で、2006〜07年、2014〜15年、2019〜20年に達していた。電子・通信株におけるAI主導の強気相場は4年目に突入し、過去の強気相場のリーダー銘柄の典型的な寿命である2〜2.5年を超えている。

「古い地図はもはや新大陸では機能しない」と劉氏は述べた。「20年間通用してきたルールは、もはや存在しない中国の要約だった——不動産サイクルは終了し、人口ボーナスはピークを過ぎ、A株の利益・時価総額構造は根本的に変化した。」

TMTセクターの総売買代金に占める割合は、2019年から2023年まで続いた40％の上限を突破し、DeepSeekのリリース後には45％に達したと劉氏は指摘する。2009〜10年のスマートフォンサイクル時の上限は17％、2013〜15年のモバイルインターネット時代は30％だった。各テクノロジー・ウェーブが系統的に閾値を引き上げてきた。

機関投資家による電子株の保有比率は、5四半期連続で20％以上を維持しており、ピークアウトのシグナルは発現していない。2004年以来の過去6回の事例では、このパターンは天井を示していた。今回は、セクターの浮動株時価総額に対するオーバーウエート比率が実際には過去最低である点が異なる。ニューエコノミー銘柄の時価総額が急激に拡大したためだ。

在庫サイクルの法則も機能しなくなった。2023年6月に完成品在庫の伸び率がゼロ近くまで低下した際、過去の経験則では数カ月以内に大規模な財政刺激策が発動されるはずだった。3年が経過した今も、そのような刺激策は実行されていない。「これは政策の失敗ではない——『下落のたびに刺激』から『戦略的抑制』への意図的なシフトだ」と劉氏は記した。景気循環銘柄は、国内需要ではなく、国際商品価格による輸入インフレでのみ上昇している。

さらに2つのルールが崩壊の瀬戸際にある。 A株上位5％銘柄への取引集中度は6月24日時点で49.8％に達し、2015年と2021年のピークに迫っている。劉氏は、1990年代のドットコムサイクルにおける米国の事例を挙げ、上位5％集中度が従来の上限を突破し、その後72％近傍で安定したと指摘した。「大規模な技術変革が起きると、集中度そのものの上限が書き換えられる。」

PBR（株価純資産倍率）パーセンタイルの標準偏差で測る業界バリュエーションの分散度は過去最高に達している。しかし劉氏は、平均回帰を前提にすることに警鐘を鳴らす。過去6回の極端な分散の事例では、ピークは強気相場の天井と一致しなかった。2020年のサイクルでは、高い分散が20カ月間持続し、産業トレンドに支えられた高バリュエーション・セクターはアンダーパフォームしなかった。

AI銘柄と非AI銘柄の間のK字型二極化は、下半期に縮小する可能性は低い。 世界のクラウド設備投資は引き続き上方修正されており——上位5社の2026年の支出は、従来予想から増加して7690億ドルが見込まれている。Nvidia H100のコンピュートレンタル価格は1時間あたり2.80ドルを超えて上昇し、ByteDanceのDoubaoにおけるトークンコール件数は6月に日次で180兆件を超え、Googleの月間トークン消費量は3000兆件に迫っている。

K字のもう一方の側では、中国の財政抑制は、輸出需要が緩衝材として機能している面もある。中国の主要な輸出先は依然として財政拡大サイクルにあり、実質的に需要プル機能を果たすことで、国内刺激の緊急性を低減させている。劉氏は、政策転換の可能性を見極めるために、投資家は二つの変数——主要経済国における財政拡大の持続性と、世界の在庫サイクルの位置——を注視すべきだと述べた。

市場は増加流動性からストックフロー流動性の環境へと移行している。個人投資家の純流入額は上半期に約8600億元に達し、2025年下半期の6900億元から増加した。しかし、下半期の需給ギャップは、信用取引の鈍化、米国の金利上昇による北向き資金の逆風、長鑫存儲技術（ChangXin Memory Technologies）のような大型IPOによる資金吸収により、1000億元以上縮小すると予想される。

AI以外では、劉氏は真の利益サポートを伴う4つのセクターを特定した。 銅と金は、3月の米・イラン紛争後の20％超の下落により売られ過ぎの状態にある。金の構造的なテーゼは intact（損なわれていない）——世界的な政府債務拡大、ドルの基軸通貨としての地位の低下、2026年前半に四半期ベースで増加した中央銀行の買い入れ——である。銅は、鉱山の品位低下と新規プロジェクトの稼働までに数年を要する中、送電網投資、AIデータセンター、電気自動車からの需要が継続的に拡大し、構造的な供給不足に直面している。

エネルギー貯蔵とリチウム電池は、AI以外で最も回復が確認されている分野であり、契約負債は持続的な受注回復を示唆し、6月の中国のリチウム電池生産量は約268GWhに達し、4カ月連続で過去最高を更新した。新薬開発銘柄は、過去平均から1標準偏差下で推移しており、中国企業の世界のバイオテクノロジー・ディールに占めるシェアは2025年の50％から今年は70％に急上昇している。ノンバンク金融とフィンテックITは、資本市場の取引高の持続による高い収益の見通しを提供している。

崩れておらず、今後も崩れない唯一のルールは、相対的な収益優位性が相対的な株価パフォーマンスを決定するというものだ、と劉氏は述べた。「K字型のファンダメンタルズが反転しない限り、K字型の市場も反転しない」と彼は記した。「歴史的なルールは常に破られるためにある。しかし、それを破るには理由が必要だ——その理由は、時代が変わったからだ。」

本記事は情報提供のみを目的としており、投資助言を構成するものではありません。