Cliffwater、償還上限を5%に設定—第2四半期に投資家の17%が資金流出

個人投資家向けプライベートクレジットの実験に亀裂が生じている。310億ドルのファンドが10億ドル超の償還請求を受ける中、実際の償還額を16億ドルに制限。半流動性ビークルが投資家の脱出を食い止めるのに苦戦する最新の兆候となった。

2023〜2024年のプライベートクレジットブーム時、ウェルスアドバイザーが個人投資家に積極的に販売した旗艦商品であるCliffwaterの社債ファンドは、第2四半期に50億ドル超の償還請求を受け、これは発行済み株式の17%に相当する。ファンドは実際の償還を純資産の5%、約16億ドルに制限したことが、フィナンシャル・タイムズが入手した書簡で明らかになった。17%という数字は第1四半期の14%から上昇しており、非上場事業開発会社（BDC）市場（2320億ドル）全体で流出圧力が深刻化していることを浮き彫りにしている。

「この買戻し計画は、ファンドの長期投資戦略および原資産と整合する形で、株主に定期的な流動性を提供するために設計されている」と、Cliffwaterの最高経営責任者スティーブン・ネスビット氏は投資家宛ての書簡で述べた。同氏はさらに、同ファンドのマルチマネージャー方式と4000件超の社債への分散によりパフォーマンスは維持されており、過去1年で8.05%、年初来で1.7%のリターンを達成したと付け加えた。

償還の波はCliffwaterだけに留まらない。Apollo Global Management、Ares Management、Blackstone、BlackRock、Blue Owlはいずれも、自社の半流動性プライベートクレジットファンドに同様の償還制限を課している。この仕組みは、焦げ付き価格での資産売却を強制されないように設計されており、そうなれば残りの投資家に損失が固定化される。しかし、この上限は投資家の不安の真の規模を隠蔽している。第1四半期には、セクター全体で償還請求が新規流入を20億ドル近く上回り、4月の資金調達額は前年同月比74%減少したと、投資銀行RA Stangerは報告している。

投資家が逃げ出す理由

資金流出は、半流動性構造に常に内在していたリスクが顕在化したことを反映している。これらのファンドは、ソフトリミットの5%まで四半期ごとの償還を認め、従来のプライベートクレジットの複数年にわたるロックアップに代わる流動的な選択肢として販売された。しかし、原資産であるローンは取引量が薄く、価格評価の頻度も低く、現在脅威にさらされているセクターに集中している。

シティグループによると、ソフトウェア企業は平均的なBDCポートフォリオの約21%を占める。投資家は、人工知能（AI）によってこれらの企業の多くが時代遅れになる可能性があることや、金利上昇により全般的にバリュエーションが圧縮されていることを懸念している。ローン価値の更新頻度が低く、主観的な計算に基づく「価格評価の古さ」問題により、投資家は潜在的な損失がファンドの純資産価値に反映される前に資金を引き出すインセンティブが生じている。

レバレッジの罠

この緊張は、業界の借入金依存によってさらに悪化している。フィッチ・レーティングスによれば、BDCは通常、ファンドレベルのレバレッジをエクイティ価値の平均90%弱に設定し、銀行債務、ローン担保証券（CLO）、無担保債を活用している。バンク・オブ・アメリカのアナリストは、5%の償還が3〜4四半期続いた後、一部のファンドは信用格下げに直面し、満期を迎える債務の借り換えが困難になる可能性があると試算している。

ウォール街の銀行はすでにプライベートクレジットファンドに対する借入コストを引き上げ始めていると、ロイターが3月に報じた。シティグループによれば、BDCが保有するソフトウェア向けローンの28%が2028年までに満期を迎える中、四半期ごとの償還約束と複数年にわたるローン期間との間の流動性ミスマッチは、管理がますます困難になっている。

業界は打開策を模索している——ポートフォリオの価格評価頻度の向上、より大きな現金バッファーの確保、償還上限の厳格化など——だが、それぞれにコストが伴う。四半期ごとの上限を2.5%に引き下げたり、資産をより流動性の高いシンジケートローンに移したりすれば、リターンは低下し、新規投資家の獲得を阻む可能性がある。今のところ、償還制限は機能しているが、圧力は高まり続けている。

本記事は情報提供のみを目的としており、投資助言を構成するものではありません。