債券市場が織り込む2回の利上げ、FRBは実行せず

債券市場の価格設定とFRBのフォワードガイダンスとの乖離は過去3年で最も深刻な水準に拡大しており、翌日物金利スワップは9月までの利上げ確率を66％と反映している。FRB当局者はデータに依存した姿勢を維持しているものの、市場はそれとは逆のシグナルを発している。

「市場は事実上、政策担当者が同意するかどうかにかかわらず、FRBがインフレの主導権を失ったと告げている」と、元フィナンシャル・タイムズ記者でFRBと米国債を担当していたジェームズ・オカフォー氏は指摘する。「この乖離は通常、どちらか一方の方向への価格調整を通じて解消される。」

金融政策の予想に最も敏感な2年物国債利回りは今月35ベーシスポイント上昇し4.62％に達した。一方、10年物利回りは4.85％を付けた——11月以来の高水準だ。ドル指数は101.80と13カ月ぶりの高値まで上昇し、通貨市場はよりタカ派的なFRBを織り込んでいる。ブレント原油は今月21％下落し1バレル＝74ドルを下回ったが、金利予想を緩和するには至らず、投資家は賃金上昇とサービスインフレに注目している。

市場の予想が正しく、FRBが実際に利上げに踏み切れば、2023年7月以来の利上げとなり、すでに減速の兆しを見せる経済に金融引き締めのリスクをもたらす。FRBが据え置きを選択すれば、債券市場の価格調整は急速に巻き戻され、利回りは低下しドルは弱含む——多くの投資家が金利上昇に備える中、不意を突かれるシナリオとなる。

金利差が3年ぶりの極限に拡大

市場の価格設定とFRBのガイダンスとの乖離は4月以降拡大し始めた。予想を上回るインフレ指標が続いたことで、トレーダーらは2025年の3回の利下げ観測を放棄した。この流れは、FRBが6月会合で示した今年1回の25ベーシスポイントの利下げ見通し（中央値）を受けてさらに加速。債券市場が織り込む2回の利上げとは鮮明な対照をなしている。

市場織り込み金利とFRBのドット・プロット予想との乖離が今回のような規模に達したのは、2022年9月以来のことだ。当時FRBは過去40年で最も積極的な引き締めサイクルの真っただ中にあり、市場はFRBが示唆していない利下げを織り込んでいた——今回とは正反対の構図だ。その乖離は約6カ月後、2023年3月の銀行混乱によって市場が利下げ観測を放棄し、FRBが利上げ休止に追い込まれたことで解消された。

影響は米国債にとどまらない。ドルの13カ月ぶりの高値はすでに新興国通貨を圧迫しており、韓国ウォンやインド・ルピーは下落圧力にさらされている。ユーロは対ドルで1年超ぶりの安値に下落し、ポンドは7カ月ぶりの安値に沈んだ。円は引き続き、過去に日本当局の介入を招いた水準近辺で推移している。

株式市場にとって、この乖離は双方向のリスクを生み出す。FRBの利上げは不動産や公益事業など金利敏感セクターの売りを誘発する一方、市場期待が実現しなければグロース株に材料出尽くしの買いが入る可能性もある。Cboeボラティリティー指数（VIX）は四半期初の14から18まで上昇した。

次の試金石は、FRBが最も重視するインフレ指標である5月の個人消費支出（PCE）価格指数の発表（金曜日）となる。市場コンセンサスである2.7％を上回る結果となれば、債券市場のタカ派バイアスがさらに強まるだろう。次回のFRBの政策決定は7月29〜30日に予定されている。

本記事は情報提供のみを目的としており、投資助言を構成するものではない。