ハイテク大手、AI向けに5700億ドルを借入－FRBの金利据え置きでコスト上昇

エヌビディアに資金は必要ない。だからこそ、同社の250億ドル（約3兆7000億円）の社債発行——当初200億ドルから増額され、投資家から850億ドルを超える注文が集まった——は、AI構築がキャッシュフローによる資金調達の段階を超えたことを示す最も明確なシグナルとなっている。依然として132億4000万ドルの現金を保有する同半導体メーカーは、2021年以来となる投资適格級社債の発行を申請したと、ゴールドマン・サックス、JPモルガン、モルガン・スタンレーが主導したこの案件に関するロイターの報道で明らかになった。

「この社債発行は、同社が事前にほとんど情報を開示していなかったため、投資家にとって驚きだった」と、この問題に詳しい情報筋は匿名を条件にロイターに語った。エヌビディアは、借り換えを含む一般的な企業目的に資金を充当すると述べているが、需要の規模——最終的な発行額の3倍以上——は、機関マネーがAIの機会をどこに見ているかについて、別のストーリーを物語っている。

モルガン・スタンレーは、CNBCが引用した数字によると、5月末までに約2360億ドルが既に販売された後、AI関連の世界債務発行は2026年に5700億ドル近くに達すると予測している。メタは既に250億ドルの社債市場を利用。アルファベットは、希少な100年物スターリング債を含む200億ドルの債務を発行した。オラクルは、ムーディーズの格付けが投資適格級の最低限であるBaa2（ジャンク等級まであと2ノッチ）であり、2026年に最大280億ドルのフリーキャッシュフローを消費すると予想される中、AIインフラに関連して175億ドルの資金調達を確保した。ハイテク大手のAI支出総額は、2025年の約4000億ドルから、今年は7000億ドルを超える見通しだ。

そのタイミングは厄介だ。なぜなら、その債務のコストが上昇したからである。5月13日にFRB議長に就任が承認されたケビン・ウォーシュ氏は、6月の最初の政策会合で金利を3.50～3.75％に据え置いたが、キプリンガーの速報報道によると、フォワードガイダンスを後退させた。米国債利回りは上昇し、S&P500種株価指数は1.2％下落した。FRB委員会の予測の半数が、年内に少なくとも1回の利上げを示唆したと報じられている。低金利時代に資金調達されたデータセンターと、2年物国債利回りが約4％で推移しFRBが利上げを公然と議論している環境下で同じプロジェクトを資金調達することは、全く別の話である。

循環性問題

ここには自己強化型のループが働いており、債務の累積を解消することを困難にしている。クラウド企業はデータセンター建設のために借入を行う。データセンターはエヌビディアのチップを購入する。エヌビディアはAIエコシステム全体に投資し、自らも債務を発行する。投資家はAIの収益成長が止まらないように見えるため、さらに貸し出す。このループはキャッシュフローが継続的に流入する限り機能する。顧客がプロジェクトを延期したり、電力制約で建設が遅れたり、約束された生産性向上が実際の利益に現れるまでに時間がかかったりすれば、その許容度は低下する。

スペースXも今、この動きに加わっている。同社は少なくとも200億ドルの社債発行について協議を準備しており、米ドル建て投资適格級社債への初の進出となる。これは、スペースXの記録的な新規株式公開（IPO）と、AIコーディングスタートアップのCursorに対する600億ドルの全株式買収に続くものだ。イーロン・マスク氏の企業は、昨年187億ドルの収益に対して49億4000万ドルの純損失を計上したが、時価総額は1兆7000億ドルに達している——あるアドバイザーはファイナンシャル・タイムズに対し、厳格なコーポレートファイナンスの観点から「意味不明」と評する評価額である。

投資家にとっての意味

かつて盤石なバランスシートを求めてこれらの企業を買った株主は、今や資金調達コストにより敏感な資産を保有することになる。アルファベットとメタは依然として良好な条件で借入が可能だが、設備投資が増加する中でフリーキャッシュフローは圧迫されている。オラクルは警告ラベルだ。Baa2格付けで、280億ドルのキャッシュを消費し、出口のない建設プロジェクトへの資金調達を債務市場に依存している。エヌビディアの株価は社債発行日に3.3％上昇して引けたが、132億4000万ドルの現金を保有しながら250億ドルの債務を発行する決定は、AIチップのリーダーでさえ、バランスシートだけでは提供できない余力（ドライパウダー）を求めたことを示唆している。

かつてのテクノロジー投資は、成長、マージン、キャッシュに関するものだった。新たな投資には、期間、借り換え、中央銀行の政策という要素が同じページに加わる。ウォーシュ氏は、より少ないフォワードガイダンスを約束しており、多い方ではない。従って、AI構築には現在、2つの時計が同時に動いている。業界の時計では、すべての企業が競合他社より先にキャパシティを確保したいと考えている。そして債券市場の時計では、新規発行の成否は投資家がインフレと金利を今後どう見るかにかかっている。エヌビディアは成立に成功した。問題は、FRBが借入を容易にすることを拒否し続けた場合、さらにどれだけの企業が同じことを続けられるかである。

本記事は情報提供のみを目的としており、投資助言を構成するものではない。