アレス・キャピタルの配当利回り10%に潜むリスク、収益の34%が非現金収入

市場最大のビジネス開発会社（BDC）であるアレス・キャピタル（ARCC）は、2025年の投資収益の3分の1以上が非現金収入によるものであるとの最新の分析を受け、収益の質と10%の配当維持の可能性について厳しい精査に直面しています。

「これは懸念すべき事項です」と、ベテラン会計アナリストのロバート・ウィレンズ氏は、同BDCの非現金収入への依存について述べました。「回収が堅調なうちは心配ありませんが、回収が滞るようになると……」

問題の核心は「現物支給（PIK）」にあります。これは現金で支払われる代わりにローンの元本に加算される非現金利息の一種です。2026年のバロンズのレポートによると、2025年のアレス・キャピタルの純投資収益のうち、PIK利息と配当は4.9億ドル（34%）を占めており、10年前のわずか8%から急増しています。財務諸表の分析によれば、この手法により、ARCCは昨年、自身が生み出した現金ベースの純投資収益11億ドルを上回る12.6億ドルの配当支払いを賄うことができました。また、同ファンドのポートフォリオ構造も同業他社とは異なり、第一抵当権付シニア担保ローンの割合は60%と、BDC平均の80%やブラックストーン・セキュアード・レンディング（BXSL）の98%を下回っています。

配当のギャップを埋めるために非現金収入に依存することは、貸付環境が悪化した場合にリスクとなる可能性があり、配当義務を果たすために投資益やローンの返済により依存することになります。アレスは2004年以来、年率12%のリターンを達成し、17年間にわたり配当を維持してきましたが、その評価額は純資産価値（BPS）をわずか1%下回る水準で取引されています。一方、PIKレベルが高い同業他社はより大幅なディスカウントで取引されています。

アレス側の反論と配当バッファ

アレスの経営陣は、配当は安全であると主張しています。同社は、過去5年間の配当は利息、配当、投資益からの現金で「完全に賄われている」と述べています。最近の決算発表で、コート・シュナーベルCEOは「ARCCの現在の配当は、当社のビジネスの長期的な基礎的収益力に近似していると引き続き信じている」と語りました。同社は、ローンが完済されれば繰り延べられたPIK利息は現金で回収され、これらの回収額は配当カバレッジにカウントされるべきだと主張しています。2025年、アレスは前期のPIK利息および配当から約2.8億ドルを回収しました。

さらに配当を支えているのは、多額の「スピルオーバー（留保収益）」バッファです。Seeking Alphaのレポートによると、アレスは1株あたり1.38ドル、合計約9.88億ドルのスピルオーバー収益を保有しています。この額だけで同BDCの年間配当の約4分の3をカバーしており、短期的な収益不足に対する大きなクッションとなっています。また同社は、選択的な株式共同投資のアプローチが、過去10年間でS&P 500の総リターンを「大幅に上回る」リターンを生み出してきたことも指摘しています。

圧力を受けるBDCセクター

ARCCの会計処理への注目が集まっているのは、BDCセクター全体がより困難な環境に置かれている時期と重なっています。例えば、競合のゴラブ・キャピタルBDC（GBDC）は最近、クレジット・スプレッドの拡大に伴う時価評価損が主因で、純資産価値が1%の小幅な減少を記録しました。GBDCの経営陣はこれらの評価損は一時的なものだと考えていますが、業界全体のバリュエーションに対する圧力を浮き彫りにしています。

しかし、クレジットの質が重要な差別化要因であることに変わりはありません。GBDCは、収益を生んでいないローン（非発生ローン）がポートフォリオの公正価値の1.4%と低い水準にとどまっていると報告しました。アレス・キャピタルも同様に不良債権が少ないことを報告しており、PIK投資の管理において長い成功の歴史を持っています。両社とも人工知能によるポートフォリオのリスクを積極的に評価しており、ARCCのソフトウェア保有資産に関する独立した調査では、85%がAIリスクが低いと判断されました。一流BDCにおける基礎的なクレジット・パフォーマンスの安定性は、会計手法は異なれど、ポートフォリオの健全性が最終的には長期リターンの原動力であることを示唆しています。

この記事は情報提供のみを目的としており、投資アドバイスを構成するものではありません。