Points clés :
La volonté de la Réserve fédérale de réduire son bilan se heurte à un déficit annuel de 2 000 milliards de dollars et à un essoufflement de la demande étrangère pour la dette américaine, menaçant de pousser les rendements à long terme à la hausse.
L'effort de la Réserve fédérale pour réduire son bilan de 7 500 milliards de dollars risque d'accentuer la pression haussière sur les taux d'intérêt à long terme à un moment où les rendements des Treasuries à 10 ans ont déjà grimpé de 50 points de base à 4,5 % depuis le début de la guerre en Iran, selon Desmond Lachman, chercheur à l'American Enterprise Institute.
« Toute tentative de la Fed de réduire la taille de son bilan aujourd'hui est vouée à exercer une pression haussière supplémentaire sur les taux d'intérêt à long terme », a écrit Lachman dans une tribune du Wall Street Journal publiée mardi, en réponse à l'argument de l'ancien responsable du Trésor David Malpass selon lequel la réduction du bilan est un objectif de politique monétaire louable.
Cet avertissement intervient alors que les rendements des Treasuries à 30 ans ont touché 5,2 % avant le week-end du Memorial Day, leur plus haut niveau en 19 ans, tandis que le rendement à 10 ans a atteint 4,7 %, des niveaux inédits depuis mi-2007. Le gouvernement fédéral doit emprunter environ 10 000 milliards de dollars au cours des douze prochains mois — 7 500 milliards pour refinancer la dette arrivant à échéance et 2 000 milliards pour couvrir le déficit budgétaire — selon le Committee for a Responsible Federal Budget. Les investisseurs étrangers, source traditionnelle de demande pour les obligations d'État américaines, semblent perdre leur appétit, a noté Lachman.
Alors que les charges d'intérêts atteignent déjà près de 1 000 milliards de dollars par an, dépassant les dépenses de Medicare et représentant les deux tiers des dépenses de la Sécurité sociale, un simple dépassement de 50 points de base au-dessus des prévisions de base du Congressional Budget Office porterait les coûts annuels de portage à 2 500 milliards de dollars d'ici 2036, absorbant 30 % de l'ensemble des recettes fédérales. Le coût des intérêts par ménage passerait à 17 000 dollars, contre 7 900 dollars l'an dernier, selon le CRFB.
Le nouveau président de la Fed sur une corde raide
Le nouveau président de la Réserve fédérale, Kevin Warsh, s'est publiquement déclaré favorable à un resserrement de la politique monétaire par la réduction des avoirs en Treasuries de la banque centrale, une stratégie qui implique la vente d'une partie de son portefeuille au public. Cette approche vise à refroidir la demande globale en transformant des milliers de milliards de réserves en épargne, répondant à ce que les économistes décrivent comme trop de dollars pour trop peu de biens.
Pourtant, le timing ne pourrait être plus précaire. Le taux d'intérêt moyen sur les Treasury Notes en circulation n'est que de 3,23 %, reflet d'années d'emprunts ultra-bon marché pendant et après la crise du Covid, lorsque les Treasury Bills rapportaient à peine 0,2 %. Aujourd'hui, ces instruments à court terme offrent un rendement de 3,7 % — une multiplication par 18. Alors que les États-Unis refinancent des obligations qui arrivent à échéance à 5,2 % sur le 30 ans et 4,7 % sur le 10 ans, la dynamique rappelle le « teaser » des prêts hypothécaires à taux variable qui a déclenché la crise du logement de 2008 : une dette à faible taux émise pendant une frénésie d'emprunt est en train d'être recalibrée à des niveaux inabordables.
La dernière fois que la Fed a tenté un resserrement quantitatif à grande échelle, c'était en 2022-2023, lorsqu'elle a réduit son bilan d'environ 1 400 milliards de dollars. Cet épisode a coïncidé avec la tourmente bancaire régionale de mars 2023, lorsque la Silicon Valley Bank s'est effondrée alors que la hausse des taux érodait la valeur de son portefeuille obligataire. L'environnement actuel comporte des risques similaires : des rendements à long terme plus élevés déprimeraient davantage les prix des obligations, provoquant potentiellement des pertes dans les banques et autres détenteurs de Treasuries à effet de levier.
Le retour de la dominance budgétaire
Le problème plus profond est ce que les économistes appellent la dominance budgétaire — le point auquel la politique monétaire devient subordonnée aux besoins d'emprunt du gouvernement. Avec un déficit budgétaire fédéral projeté à environ 2 000 milliards de dollars par an et une dette nationale dépassant 39 000 milliards de dollars, les États-Unis ont perdu toute marge d'erreur sur les taux d'intérêt, selon le CRFB.
Warsh peut augmenter le taux des fonds fédéraux ou signaler qu'il n'envisage pas de baisse pour refroidir la demande de crédit. Il peut vendre des obligations du portefeuille de la Fed pour cibler directement la demande globale. Mais il ne peut pas contrôler le principal moteur de l'excès de demande : les dépenses fédérales débridées. Comme l'a déclaré le CRFB dans son analyse, « La meilleure façon d'atteindre ces objectifs est la réduction du déficit, ce qui peut aider la Réserve fédérale à baisser les taux en réduisant les pressions inflationnistes à court terme. »
Le CRFB a prévenu que le maintien des rendements aux niveaux d'avant le Memorial Day, ou leur hausse supplémentaire, menace de « déclencher une crise budgétaire ». La prochaine réunion de la Fed, prévue pour la mi-juin, constituera le premier test officiel pour savoir si la stratégie de bilan de Warsh peut coexister avec la réalité budgétaire d'un déficit de 2 000 milliards de dollars et d'un marché obligataire qui exige de plus en plus de compensation pour le risque de prêter au plus grand débiteur du monde.
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