Le marché obligataire intègre deux hausses de taux que la Fed ne devrait jamais appliquer

L'écart entre la tarification du marché obligataire et les orientations prospectives de la Fed s'est creusé à son niveau le plus extrême en trois ans, les swaps indexés sur le overnight reflétant une probabilité de 66 % d'une hausse des taux d'ici septembre, alors même que les responsables de la Fed maintiennent leur position d'ajustement en fonction des données.

« Le marché dit en substance à la Fed qu'elle a perdu le contrôle du récit sur l'inflation, que les décideurs politiques soient d'accord ou non », déclare James Okafor, ancien journaliste du Financial Times spécialisé dans la couverture de la Fed et du Trésor. « Cette divergence se résout généralement par une revalorisation dans un sens ou dans l'autre. »

Le rendement du Treasury à deux ans, le plus sensible aux anticipations de politique monétaire, a grimpé de 35 points de base ce mois-ci pour atteindre 4,62 %, tandis que le rendement à dix ans a touché 4,85 % — son plus haut niveau depuis novembre. L'indice du dollar a progressé à 101,80, un plus haut de 13 mois, les marchés des changes intégrant une Fed plus agressive. Le déclin de 21 % du Brent ce mois-ci sous la barre des 74 dollars le baril n'a guère apaisé les attentes de taux, les investisseurs se concentrant plutôt sur la croissance des salaires et l'inflation des services.

Si le marché a raison et que la Fed procède à une hausse, ce serait la première depuis juillet 2023, avec le risque de resserrer les conditions financières dans une économie qui montre déjà des signes de ralentissement. Si la Fed maintient ses taux, la revalorisation du marché obligataire pourrait se défaire rapidement, faisant baisser les rendements et affaiblissant le dollar — un scénario qui prendrait au dépourvu les nombreux investisseurs positionnés pour des taux plus élevés.

Les écarts de taux atteignent un extrême de trois ans

La divergence entre la tarification du marché et les orientations de la Fed se construit depuis avril, lorsqu'une série de chiffres d'inflation supérieurs aux prévisions a poussé les traders à abandonner leurs attentes de trois baisses de taux en 2025. La revalorisation s'est accélérée ce mois-ci après la réunion de juin de la Fed, où le graphique en points médian prévoyait une seule baisse de 25 points de base cette année — un contraste frappant avec les deux hausses que le marché obligataire intègre désormais.

La dernière fois que l'écart entre les taux implicites du marché et les projections du graphique en points de la Fed a atteint cette ampleur, c'était en septembre 2022, alors que la Fed était en plein cœur de son cycle de resserrement le plus agressif depuis quatre décennies. À l'époque, le marché anticipait des baisses de taux que la Fed n'avait pas signalées — l'image miroir de la dynamique actuelle. La résolution est survenue six mois plus tard, lorsque la tourmente bancaire de mars 2023 a contraint le marché à abandonner ses paris de baisse des taux et la Fed à faire une pause.

Les implications s'étendent au-delà des Treasuries. Le plus haut de 13 mois du dollar met déjà sous pression les devises des marchés émergents, le won coréen et la roupie indienne étant tous deux sous tension. L'euro est tombé à son plus bas niveau depuis plus d'un an face au dollar, tandis que la livre sterling a glissé à des plus bas de sept mois. Le yen continue de se négocier près des niveaux qui ont précédemment déclenché une intervention des autorités japonaises.

Pour les marchés actions, la divergence crée un risque à double sens. Une hausse de la Fed déclencherait probablement une vente massive dans les secteurs sensibles aux taux tels que l'immobilier et les services publics, tandis qu'un échec à concrétiser les attentes du marché pourrait susciter un rallye de soulagement dans les valeurs de croissance. L'indice Cboe de volatilité (VIX) est passé de 14 au début du trimestre à 18.

Le prochain test aura lieu vendredi avec la publication de l'indice des prix des dépenses de consommation personnelle de mai, l'indicateur d'inflation préféré de la Fed. Une lecture supérieure au consensus de 2,7 % renforcerait probablement le biais hawkish du marché obligataire. La prochaine décision de politique monétaire de la Fed est prévue pour les 29 et 30 juillet.

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